Las crisis de los últimos años han disparado la demanda de activos financieros considerados como defensivos, como puede ser la deuda pública americana y alemana o el oro, generando en muchos casos importantes ganancias de capital a sus tenedores en un entorno de clarísima aversión al riesgo, alta incertidumbre económica y desapalancamiento global.
Tal ha sido la evolución de estos valores -los precios se han disparado con tanta fuerza que muchos de ellos han tocado en los últimos meses máximos históricos- que cabe preguntarse si sus cotizaciones están realmente justificadas por fundamentales, o si los mercados han podido ir demasiado lejos en su conservadurismo. Estoy más cerca de la segunda opinión. Se lo voy a razonar pormenorizadamente.
Qué se respira en los bonos
Es cierto que la mera posibilidad de un cataclismo de ramificaciones impredecibles, como una ruptura desordenada del euro, puede justificar por sí sola que se disparen las cotizaciones de ciertos activos y que una posición larga en deuda pública de estados percibidos como solventes -que ganan dinero cuando el precio de los bonos sube y las rentabilidades caen-, como Alemania o Suiza, puede funcionar muy bien.
Este tipo de inversor racional preferirá, por ejemplo, comprar bunds a una tasa interna de rentabilidad (TIR) muy baja, pero asegurándose la devolución del principal, frente a invertir en emisiones de otros estados de la zona euro que puedan ofrecer un interés mayor, pero una menor ganancia esperada (o una mayor pérdida) por la posibilidad de quitas o de una redenominación en una moneda devaluada de nueva creación.
Sin embargo y, ante todo esto, parece que los esfuerzos de los gobiernos y, sobre todo, de los Bancos Centrales, están al fin dando sus frutos y los escenarios extremos que llegaron a ser percibidos como "posibles o incluso probables" parecen cada vez más remotos. De hecho, el sentimiento del mercado está cambiando en este sentido y la prima de riesgo de la Europa periférica se ha ido alejando paulatinamente de máximos.
Por otro lado, la colocación de deuda soberana a bajo interés también puede estar justificada por previsiones de deflación o de inflación muy baja. Pero lo cierto es que la deuda refugio de algunos países cotiza a una TIR casi igual o inferior a la inflación del año vencido y, lo que es más importante, por debajo de lo que se descuenta para el futuro.
Las expectativas de inflación que el mercado imputa en sus valoraciones vienen dadas por la diferencia de tipos entre un bono convencional y un bono ligado a la inflación del mismo vencimiento y calidad crediticia. Es lo que en inglés se denomina breakeven inflation. En la actualidad, es moderadamente positiva en muchos casos y, en algunos de ellos, incluso superior a la TIR de la deuda refugio del país correspondiente. Algunos Estados se han financiado y se siguen financiando a tipos de interés real negativo, lo que difícilmente puede ser sostenible en el largo plazo.
El oro pierde si...
No hay pánico o inflación muy alta. Tradicionalmente, se ha imputado el valor refugio del oro a su buen comportamiento frente a la pérdida de confianza en el dinero fiduciario y/o en escenarios de inflación muy alta. Pero eso se está rompiendo. La posibilidad de pánicos de origen sistémico parece que se aleja paulatinamente y las expectativas de inflación, aún siendo positivas, no se han disparado hasta ahora, ni siquiera en el largo plazo.
Esto, con independencia de la evolución de la demanda y la oferta del metal (joyería, minería, etc.), sugiere la existencia de ineficiencias.
Teniendo siempre presente lo impredecibles que pueden llegar a ser los mercados, se podría argumentar que las valoraciones de algunos activos refugio quizá estén algo excedidas, y que cualquier ligero cambio de expectativas puede convertir lo que antes era una espiral viciosa de aversión al riesgo retroalimentada, en un escenario de ventas generalizadas en busca de otras alternativas más rentables, como la deuda periférica, la renta variable o la inversión alternativa.
Por eso, sin perder de vista la importancia de la diversificación como herramienta básica de gestión del riesgo de cualquier cartera, y lo útil y efectivas que pueden llegar a ser las coberturas, debemos ser cuidadosos a fin de evitar acumular demasiados huevos en la cesta equivocada.
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