La Fed tomará el jueves su próxima decisión de política monetaria en un entorno extraordinariamente conflictivo. No sólo hay división de opiniones sobre el estado "real" de la economía, sino que también hay un creciente malestar sobre la "verdadera" efectividad del Quantitative Easing.
El QE1, el QE2 y la Operación Twist se diseñaron para controlar los tipos a largo plazo y estimular los activos de riesgo. Pero con las rentabilidades de los bonos en mínimos y con Wall Street rompiendo máximos de varios años, la pregunta es si tiene sentido adoptar más QE.
Los escépticos dirán que es hora de afrontar la simple verdad de que, a medida que se acercan a cero, las bajadas de tipos no estimulan la economía sino que, más bien, corren el significativo riesgo de desincentivar perversamente el crédito y la inversión que hacen falta. Eso es más o menos el argumento de Bill Gross, el gurú de Pimco, para rechazar más QE.
Entonces, ¿cómo nos puede sorprender Bernanke? Recordemos que Wall Street ya ha descontado mucho desde el inicio del rally en junio, lo que incrementa el riesgo de un ajuste brutal de todos los activos en caso de inacción del banco central. Pero este no es el guion preferido de los analistas tras los últimos datos de empleo.
De este modo, la Fed podría comprar más activos en otra ronda de QE. O podría bajar en 25 puntos básicos el interés que paga a los bancos por su exceso de reservas. Estas dos medidas ya se descuentan en el mercado con el correspondiente riesgo de no cambiar las expectativas más allá de una reacción inmediata de los precios.
¿Se acuerdan de Greenspan?
Otras dos iniciativas serían mucho más interesantes. Una idea que ha ganado muchas opciones sería una acción de 'final abierto': comprar una cierta cantidad de activos cada mes o en cada reunión sin un objetivo fijado. La otra sería ampliar la previsión de tipos de interés bajos más allá de la fecha actual de finales de 2014. En ambos casos, la dificultad es cómo definir un objetivo.
Los halcones de la Fed quieren discrecionalidad para dejar de comprar activos en cualquier reunión. Los más blandos (palomas) quieren un compromiso para seguir comprando hasta que se cumpla alguna condición de mejora de la economía, por ejemplo la tasa de desempleo. Quieren que esa condición señale un cambio en el comportamiento de la Fed y que ésta mantenga los tipos bajos aunque la economía empezara a repuntar.
¿Les suena? Es exactamente lo que Greenspan hizo después del comienzo de la recuperación de 2003. Con la consecuencia de inflar la burbuja inmobiliaria y desencadenar el apalancamiento financiero. Puede que esta vez sea diferente y que las fuerzas deflacionistas eviten las burbujas. Pero sospecho que el mercado estaría dispuesto a ver este cambio de comportamiento de la Fed como una señal potente de inflación de activos.
Y eso sería un catalizador para que los inversores buscaran activos protegidos de la inflación independientemente del entorno económico. Es lo que ya está olfateando el mercado de materias primas, el oro y, más recientemente, el propio dólar. Un movimiento así sería devastador a medio plazo para los bonos, razonablemente alcista para las bolsas (aunque por razones no directamente vinculadas a la rentabilidad real) y positivo para las materias primas, como lo anuncia desde hace meses Jim Rogers.
El dólar volvería a estar en peligro y la guerra de divisas resurgiría. Manténganse a la escucha porque podemos estar en un punto de inflexión en las expectativas de medio/largo plazo.
El dilema de Bernanke
