Stephan Isaacson es típicamente inglés. No sólo por su aspecto físico, también por su diplomacia a la hora de expresar sus puntos de vista. No obstante, estos orígenes no le restan la capacidad para explicarse con claridad sobre los problemas que atraviesa la zona euro y especialmente España, y defiende la deuda corporativa -su auténtica especialidad- como uno de los activos más atractivos para refugiarse de la incertidumbre que afecta a la deuda soberana, considerada antaño como el activo más seguro.
Por cierto, le gusta Telefónica: "Su negocio fuera de España es capaz de compensar las presiones en el mercado doméstico. Y las rentabilidades que ofrecen sus bonos son relativamente atractivas especialmente si se comparan con los de sus comparables europeas".
¿Qué activo de renta fija ofrece más seguridad ahora, la deuda soberana o la corporativa?
Sería mejor matizar qué bonos corporativos y qué deuda soberana están fuera de peligro. Es necesario distinguir entre los corporativos emitidos por bancos y los emitidos por multinacionales, entre bonos del sur y del norte de Europa. Si sólo se trata de proteger capital, la opción es el bund, pero si quieres hacer dinero, te hace perderlo. Si se ajusta la inflación, quien posea bonos alemanes en los próximos cinco años probablemente pierda dinero. Una de las razones por las que nos gustan los bonos corporativos es porque su entorno es más positivo y ofrecen rentabilidad real, sus rendimientos batirán a la inflación. En un universo tan amplio, es necesario entrar en mucho detalle. Por ejemplo, invertir en Telefónica no es lo mismo que invertir en Deutsche Telekom, no es lo mismo tener en cartera a BBVA o a RBS.
Entonces, si hacemos distinciones, ¿en qué partes de Europa es más atractiva la inversión?
Los déficit que presentan los países de Europa reflejan un problema clásico de falta de competitividad en el sur. Los ajustes se prolongarán durante muchos años, serán muy volátiles y probablemente requerirán tres cosas: la primera, transferencias fiscales del norte al sur; la segunda, inflación en Europa central y posiblemente deflación en el sur para que las economías puedan ser más competitivas en relación con las del centro y el norte europeo; y después, es absolutamente necesario desapalancar al sistema bancario. Cómo hacerlo es la gran pregunta, y nuestra preocupación es que en agosto haya que asumir las pérdidas del sector bancario europeo; muchos bancos tendrán que realizar ampliaciones de capital e incrementar sus ingresos, que es el gran desafío que deben afrontar los bancos dado los bajos crecimientos de la eurozona. Muchos inversores que compraron acciones o bonos de bancos están corriendo un riesgo real de que sus inversiones den pérdidas en el futuro.
¿Quiere decir que los inversores en bancos tendrán que asumir quitas?
Exacto. Una de las razones por las que preferimos bancos de EEUU frente a los europeos es porque los riesgos de operar en Europa y especialmente en algunos bancos de la periferia son las quitas, debido al tamaño total del sistema bancario en relación con sus economías y la carencia de disponibilidad para captar nuevo capital.
En enero, varias compañías españolas aprovecharon la relajación del entorno gracias a las inyecciones de capital del BCE para emitir deuda. ¿Va a ser necesaria otra acción para que sigan financiándose?
Si va a ser necesario y cuándo va a ocurrir son preguntas distintas. España decepcionó a los mercados al publicar nuevas cifras de déficit, por lo que ofrecer confianza es la clave absoluta. No estoy seguro de que incrementar la austeridad sea de ayuda, porque el crecimiento ya es extremadamente débil y los niveles de desempleo muy elevados. Deberían cumplir las promesas que hicieron, realizar cambios estructurales y probablemente, realizar grandes compras en los gobiernos regionales, que son otro reto para el Gobierno central. Si todo eso ocurre y se genera confianza, ésta se trasladará a las compañías españolas. De todas formas las preocupaciones deben centrarse más en los bancos, y sus costes de financiación. Han sido los principales beneficiarios de los LTRO del BCE, les ha ayudado a resolver sus problemas de liquidez pero no los de capital, y eso preocupa. Los mercados castigan a los bancos que no hayan sido del todo agresivos al valorar los activos de sus balances, por lo que necesitarán mejorar su posición de capital. El BCE es muy consciente de que corre el riesgo de que, cada vez que haya un problema, tenga que ir él a solucionarlo.
Pero si el exceso de austeridad impide financiarse a las compañías, y al mismo tiempo se necesita austeridad para generar confianza. ¿Cómo conjugamos las dos cosas?
No hay una solución fácil, porque nunca habíamos pasado por esta situación. Se necesita austeridad, pero demasiada es dañina, tiene que haber un equilibrio muy ajustado. Por ejemplo, no creo que Reino Unido esté en mejor forma que España, pero se las ha estado arreglando porque tiene capacidad para controlar sus tipos de interés y la divisa, se las ha apañado para convencer a los mercados de que está haciendo lo necesario, de ahí que se beneficie de unos costes de financiación más bajos. Y con algo de inflación, tiene tiempo para monetizar algo de su déficit. Son desafíos que España tiene que afrontar sin poder controlar los tipos de interés. El sistema bancario de España probablemente no sea peor que el inglés, pero como está en una zona donde la divisa es menos óptima recibe más castigo.
