Una vez anunciado el peor escenario posible, la expropiación de YPF, sobre Repsol planea la visibilidad de su calendario de dividendos. El martes 17 de abril Antonio Brufau reafirmó en su comparecencia ante la prensa el compromiso con los accionistas de la compañía que preside.
Ese día, la petrolera remitió un hecho relevante a la CNMV en el que afirmaba que la nacionalización "no afectará a sus planes de desarrollo ni a su estrategia de materia de dividendos". También dejaba la puerta abierta a la introducción en el próximo pago -previsto para julio- de la posibilidad de retribuir en acciones (scrip dividend) o en metálico.
Con esta decisión, Repsol se une a un nutrido grupo de cotizadas españolas que han optado por entregar a sus accionistas títulos nuevos obligadas por la crisis, grupo en el que se encuentran casi todos los bancos del Ibex, Abertis, ACS (que lo ha introducido este año), Iberdrola o Telefónica, aunque en el caso de la teleco la opción se aplicará sólo en el pago de mayo y parcialmente, pues el accionista que lo desee podrá percibir en acciones sólo 0,3 euros de los 0,83 comprometidos. La segunda lectura es que, con la incorporación del scrip en el pago de Repsol, de entre los mayores rendimientos por dividendo del Ibex 35 los únicos reales son los de BME y FCC.
Un ojo puesto en el 'pay out'...
La expropiación de YPF supone retirar un 25% del beneficio operativo (ebitda) de Repsol, o un 21% de su beneficio neto, el peso que tenía la filial argentina dentro de la cartera de activos del grupo.
Por el momento, y al estar ya presupuestado, el dividendo con cargo al ejercicio de 2011 seguirá siendo de 1,16 euros, y para pagarlo ha destinado un 73% de sus ganancias con cargo al pasado ejercicio (pay out). Entretanto, las caídas de la compañía en el año han llevado al rendimiento de su pago al 8,3% para 2012. La salida de YPF del capital pone en peligro el mantenimiento de una porción tan elevada, puesto que los ingresos que se generarán serán menores, de ahí la opción del scrip.
El scrip dividend optativo sólo da visibilidad, de momento, para el pago con cargo a 2012, y no despeja la duda de si se recortará la cuantía con cargo a próximos ejercicios para mantener los niveles de pay out. A falta de lo que confirme Repsol en mayo en la actualización de su plan estratégico, los analistas están divididos. "Para Repsol es clave mantener su compromiso para evitar la salida de accionistas", explica Soledad Pellón, estratega de IG Markets, que afirma que el scrip sirve a la petrolera para "ganar tiempo para reestructurarse".
Pellón condiciona el rumbo de la política retributiva de Repsol a que el valor recupere al menos parte de lo perdido en bolsa desde el comienzo del ejercicio: "Si de cara a final de año las acciones no consiguen revalorizarse, habrá una revisión a la baja de la cuantía del dividendo para mantener rentabilidades entre el 3 y el 4%, que han sido las que tradicionalmente ha dado Repsol".
Un cálculo similar al que maneja Jorge González, analista del Sabadell. "La estructura financiera de Repsol es fuerte. Añadiendo la opción de scrip dividend a partir del segundo pago le ayuda a reducir la exigencia sobre los ratios de capital". Con un matiz: "Aunque lo pudiese mantener en 2012 y 2013, si Repsol no recibe una compensación de Argentina sería razonable que redujesen la cuantía. Ahora mismo el crecimiento al 10% supone el cien por cien de su pay out para 2012 y el 95% para 2013". González añade que, de cara a 2014, "sí se podrían rebajar hasta el 50% los niveles de pay out, hasta dar rentabilidades en torno al 3,5%"
...y otro, en el crecimiento
Entre los analistas que estiman que Repsol tratará contra viento y marea de mantener la política de dividendos está Jorge Cruz, experto de Toro Capital: "Tienen un plan de crecimiento muy orientado al upstream (explotación y yacimientos), que es la parte que da más margen de beneficio. El scrip no será obligatorio, se lo ofrecerá al accionista porque tiene planes de crecimiento sin cortar el dividendo".
Precisamente ése es el quid de la cuestión: si Repsol decide seguir con su plan estratégico y compensar el pay out por la vía de crecimiento, realizando nuevas inversiones para ampliar su cartera de yacimientos, corre riesgo de elevar su deuda neta, que para este ejercicio se sitúa en 13.894 millones de euros, y le viene fundamentalmente de las deudas por la compra de Unión Fenosa que heredó con la adquisición del 30% de Gas Natural. Y si aumenta su nivel de apalancamiento (1,56 veces su deuda/ebitda para este ejercicio), entonces lo que correría riesgo es su perfil crediticio. Algo que ya se puede tomar como un hecho: después de anunciarse la expropiación del 51% de YPF, la agencia de calificación Moody's puso el rating que otorga a la compañía -Baa2- en perspectiva negativa y S&P se lo recortó de BBB a BBB-.
Sin embargo, Cruz ve una nota positiva en la expropiación de YPF: "Ahora Repsol sí que se queda con los mejores activos. Aunque tenga menor beneficio, dará mejores ratios". Una afirmación que completa Natalia Aguirre, de Renta 4, con estas declaraciones: "YPF antes era una gran generadora de caja, pero dejó de serlo por las fuertes inversiones en Argentina".
Por su parte, Aguirre resalta las múltiples vías a las que puede acudir Repsol para poder financiarse: "En su posición financiera para 2012 volverán a contar sus factorías de Libia, Perú y Bolivia, y que han terminado sus inversiones en las refinerías de Bilbao y Cartagena, por lo que se incrementará su cash flow". La experta destaca que, además del scrip, Repsol también puede recurrir a un canje de preferentes por convertibles para reforzar su capital. Una opción que ya se empezó a barajar la semana pasada.
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