La Fed tiene otro frente que vigilar. El rendimiento de los bonos a 10 años, que llevaba meses en mínimos históricos, ha despertado para escalar del 1,95 al 2,25% en apenas tres semanas. Detrás de este repunte, unos ven los primeros síntomas de normalización
al calor de la recuperación económica; otros, en cambio, atisban un nuevo riesgo en ciernes. ¿Qué causas explican este viraje?
El 16 de febrero de 2005, Alan Greenspan sumó una expresión más al críptico vocabulario que caracterizó su mandato en la Reserva Federal (Fed). En una comparecencia ante el Congreso, el entonces presidente del banco central de EEUU calificó lo que a su juicio era un "inesperado comportamiento de los mercados mundiales de bonos" como "un enigma (conundrum)". Esta palabra se ganó un hueco en la historia, porque ese "enigma" escondió uno de los secretos que contribuyó a cebar la bomba del endeudamiento entre 2005 y 2006.
El pasado martes, su sucesor al frente de la Fed, Ben Bernanke, subrayó la creciente atención que está prestando a la evolución de los bonos estadounidenses. Una trayectoria dominada por las ventas, con el consiguiente repunte de los rendimientos, que suben cuando el precio de los títulos baja. En apenas tres semanas, la rentabilidad de los títulos a 10 años ha pasado del 1,95 al 2,25% y marzo va camino de convertirse en el peor mes para la deuda pública norteamericana desde diciembre de 2010. Para el mandamás de la Fed, este repunte es uno de los muchos "desafíos" que afronta la economía.
Siete años después, por tanto, los bonos acaparan de nuevo la mirada de la Fed. En 2005 eran un "enigma"; ahora suponen un "desafío". ¿Por qué está subiendo tanto y tan rápido la rentabilidad? ¿Y por qué es tan importante su evolución para la economía?
1 Entre la recuperación y la inflación: el 'QE3' se aleja.
El aumento de los rendimientos ha sorprendido por su celeridad. Más aún, en un contexto en el que la Fed ya ha anunciado su intención de mantener los tipos de interés entre el 0 y el 0,25% -están ahí desde diciembre de 2008- hasta finales de 2014. En ese caso, ¿por qué tanta prisa? "Sobresalen dos razones: la primera, la mejora de los datos económicos; y la segunda, el cambio de discurso de la Fed, hacia un tono más neutral, en su última reunión", explica José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España. Alberto Matellán, de Inverseguros, menciona igualmente "la mejora continuada de los datos macro desde hace más de seis meses", aunque subraya otra causa: "La principal es el aumento en el apetito por el riesgo causada por los préstamos a tres años del Banco Central Europeo (BCE) y por la solución del asunto griego".
En efecto, referencias como el mercado laboral, la inversión empresarial o la actividad residencial están transmitiendo síntomas de mejoría más convicentes. Y en paralelo, la subida del petróleo está nutriendo unas presiones inflacionistas que, aunque la Fed califica como "temporales", obligan a la entidad a vigilar más de cerca los precios.
Combinados, estos ingredientes reducen la posibilidad de que la Fed introduzca más estímulos en forma de nuevas compras de bonos. Y sin que la mano compradora del banco central permanezca en el mercado, los inversores han optado por venderlos.
2 Efectos colaterales: mayor tolerancia hacia la subida de los precios.
Al mismo tiempo, los inversores asumen otra premisa que les empuja a reducir su cartera de bonos: en las circunstancias actuales, los bancos centrales serán más permisivos con la inflación que en otras épocas. Dicho de otro modo: se lo pensarán más a la hora de subir los tipos por si esta decisión aborta la recuperación. "La Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra tienen, en estos momentos, un sesgo inflacionista claro y visible. Los tres, correctamente, preferirían la inflación a la deflación. Pero ahora están mostrando una propensión a favor de que los precios estén por encima, más que por debajo, del objetivo", argumenta Ben Lord, gestor de renta fija de M&G Investments.
3 Cuestión de valoración: precios altos, rentabilidades bajas.
Otra razón para dar rienda suelta a la venta de bonos radica en su valoración. Los rendimientos inferiores al 2% que se registraban hasta comienzos de marzo se encontraban en niveles históricamente bajos. Mirándolo a la inversa, los precios estaban en cotas históricamente altas, con el vértigo que eso provoca. "La mayor burbuja que está a punto de estallar es la de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años y a más largo plazo, porque la idea de que la inflación ha desparecido para siempre es ridícula", aseguró Willbur Ross, fundador de WL Ross & Co, en una entrevista concedida esta semana a la cadena televisiva CNBC.
A ojos de los inversores, la mezcla de altos precios y bajas rentabilidades arroja una fórmula poco atractiva. Sobre todo, en comparación con otros activos, como la bolsa. "Prefiero invertir en renta variable que en bonos a 10 años", remachaba Willbur Ross. En este sentido, los expertos resaltan que la continuidad de las ventas de bonos supodría un catalizador adicional para la subida de las bolsas y otros activos con riesgo.
4 Clave para el sector residencial y para canalizar las decisiones de la Fed.
Las causas anteriores explican el repunte de los rendimientos. Pero, ¿por qué preocupa esa subida a Bernanke? Porque tanto él como en su momento Greenspan son muy conscientes de la relevancia que tiene la rentabilidad de los bonos a 10 años en la economía norteamericana. Más que nada, porque es la referencia a partir de la cual se calculan los intereses hipotecarios en EEUU; o lo que es lo mismo, el repunte de los rendimientos será seguido por un encarecimiento de las hipotecas. Y esto, en un contexto en el que el sector residencial ofrece los primeros síntomas fiables de recuperación, constituye un riesgo que, además, limitaría los efectos de la política monetaria superexpansiva de la Fed.
5 Mantener la calma: sólo preocuparía por encima del 3,5 por ciento.
Pese al rápido aumento de la rentabilidad y los riesgos que conlleva los expertos aconsejan mantener la calma. "El repunte no es significativo hasta que no alcance cotas mucho más altas, del 3,5-4%", precisa Matellán. "El impacto del repunte es, naturalmente, negativo, pero asimilable. De hecho, tipos de interés por debajo del 3,5% me parecen aceptables. Y más argumentables que los actuales. Pero no los veo hasta final de año", explica Martínez Campuzano.
