Las bolsas europeas no se creen las previsiones de los analistas y empiezan a descontar un aterrizaje brusco de la economía.
¿Pero qué le está pasando a nuestra bolsa? Tras bajar 'sólo' un 3,5% entre su máximo de julio de 2007 y el cierre del año, doblan las pérdidas en lo que va de enero. ¿Por qué esta aceleración bajista? La respuesta cabe en tres palabras: retraso, ajuste, realismo.
- Retraso: el S&P 500 americano ha caído un 12% desde su máximo de octubre y el Nikkei, un 26% desde julio. Tras las pérdidas de ayer, la bolsa europea acumula un descenso del 10,3% desde su máximo de agosto. Llevaba retraso respecto al resto y pisa el acelerador para recuperarlo.
- Ajuste: hasta que comenzó el año, los precios en Europa no incorporaban el riesgo de una desaceleración brutal de los beneficios de las empresas. Pues bien, el mercado ha iniciado su propio ajuste hacia niveles más razonables. Hace una semana, Goldman Sachs estimaba que las bolsas europeas daban una probabilidad de un 30%-40% a un frenazo significativo del crecimiento ('hard landing').
Tal nivel era incoherente con los riesgos y no nos debe extrañar la caída de los últimos días tras una racha de indicadores negativos en EEUU. Tras las debacle de ayer, es probable que Europa se haya acercado a niveles más sostenibles, pero cabe recordar que los índices pueden volver perfectamente a los mínimos de agosto sin que el descenso parezca excesivo (ver abajo).
- Realismo: más claro no puede ser. El mercado nos dice que no se cree las previsiones de los analistas y que empieza a recordar el poder destructor del ciclo económico. ¿Por qué lo hace con tanta inercia? Pues porque, desde 2003, el crecimiento y la fortaleza de los márgenes de las empresas han sido el opio del inversor.
Ahora que se disipa el humo creado por 5 años de excelencia, volvemos al mundo real y nos acordamos del pasado: desde los años 80, los beneficios de las empresas llegaron a bajar un 32% durante las fases de desaceleración del ciclo, con una caída media del 28%. De forma general, los precios no bajaron tanto porque el famoso PER (es decir el múltiplo entre precios y beneficios) amortizó parte de la caída de los beneficios (el PER sube cuando caen los beneficios).
Pero una caída de un 15%-20% de las bolsas en 2008 parece perfectamente factible si se impone un escenario de desaceleración significativa de los beneficios. Y dejamos de lado el caso extremo de los años 2000-2002, en los que las cotizaciones cayeron el doble que los beneficios (un 56% frente al 23%)
La clave
Hasta aquí, las malas noticias. Ahora bien, cabe recordar que la bolsa siempre se adelanta a la economía y, por tanto, a los resultados de las empresas. Una caída de los precios de un 15%-20% no quiere decir que 2008 va a registrar ese deterioro de los resultados al cierre, sino que los precios se deben ajustar para luego rebotar si se incorporan mejores expectativas.
Ahí está la clave de las perspectivas. Puede que la caída de los precios desde agosto, dándole un margen de tolerancia de un 3%-5%, empiece a reflejar correctamente el riesgo de un batacazo de los beneficios en la zona euro. Pero la cuestión de verdad está en saber si, en estos niveles -en concreto, la zona de los 4.000-4.100 del Eurostoxx50-, encontraremos argumentos para subir de forma sostenible o si 2008 se transformará en una repetición del año 2001: después de un inicio débil y luego una falsa recuperación, el año terminó con una caída del 20% de las bolsas.
