Los precios incorporan una recesión en EEUU pero no el riesgo de un estancamiento de los beneficios en 2008. Vuelven la volatilidad y los temores a un nuevo desplome. No nos sorprende porque la recuperación era vulnerable tras la advertencia lanzada por Bernanke desde Jackson Hole.
La cuestión central para un inversor en tendencia está en saber si la inestabilidad irá más allá del estrés que generan las dudas sobre las intenciones de la Fed. En caso afirmativo, tendríamos que reconocer que los mercados todavía no han descontado todos los riesgos vinculados a la crisis. En caso negativo, basta ignorar el ruido del mercado y esperar quietos la caída de los tipos (ver nuestra sección ‘Qué se dice en Wall Street’).
No es un tema técnico sino de valoración del mercado ante los riesgos de los próximos meses. Por un lado tenemos a los pesimistas que ven poco realistas las previsiones de un crecimiento de los beneficios de un 5% a 10% en 2008. No confían demasiado en el mercado mientras no se haya hecho el necesario recorte. Por otro lado, los optimistas consideran a las bolsas bastante lo bastante baratas como para absorber el ajuste sin caídas adicionales.
No es la primera vez que hablamos de esto. Pero sí es la primera vez que podemos aportar ‘fragmentos’ de respuesta. Nos vienen de la mano de Goldman Sachs que acaba de publicar simulaciones bastante instructivas por mucho que no estemos de acuerdo con todas de sus conclusiones. Lo más interesante para un inversor europeo, es que los cálculos se han hecho sobre las bolsas europeas y no sobre Wall Street.
El análisis se basa en la hipótesis de un crecimiento del 7,5% de los beneficios en Europa en 2008, algo más conservador que el 10% que figura en el consenso, pero todavía desproporcionado dada la desaceleración esperada en EEUU. Por lo tanto, los analistas cambian el escenario económico para reflejar el impacto probable de la crisis americana y simular su impacto en los beneficios en Europa. Esto significa un crecimiento cero en EEUU y que no supera el 2% en Europa o en Japón. La inflación se reduce y el dólar baja un 5% hasta un promedio de 1,43 frente a los 1,36 de ahora.
Todos estos cambios recortan hasta un 3%-3,5% el crecimiento de los beneficios en Europa. Aún más llamativo, el 3,5% es también la cifra que sale de la comparación del múltiplo del mercado europeo con su justa valoración. El PER del mercado, es decir el número de veces que los beneficios están contenidos en el índice, cotiza ahora a 11,7-12 frente a una valoración justa que lo sitúa en los 13,5-14. La diferencia refleja las dudas de los inversores respecto a los beneficios esperados: el mercado nos dice que las previsiones de los analistas no se van a cumplir y descuenta una desaceleración del 50% del crecimiento de los beneficios en 2008.
Ahí se terminan los cálculos de Goldman y empiezan las dudas. Cabe recordar que las cifras incorporan un crecimiento anual cero en Estados Unidos, es decir, toman en cuenta ya una recesión durante un par de trimestres. Es una buena noticia para los alcistas porque nos dice que la bolsa tiene espacio para subir si las expectativas de una reactivación de la economía mejoran el sentimiento de los inversores.
Pero también cabe recordar que la simulación mantiene un crecimiento de un 2% en Europa. Esto es temerario si el ajuste de la demanda por exceso de crédito se traslada a Europa o si el crecimiento asiático pierde fuelle en 2008.
El trabajo de Goldman advierte indirectamente de dos cosas. Lo primero es que los beneficios de las empresas se pueden estancar en Europa en 2008 si el crecimiento desacelera hacia la zona 1%-1,5% y lo segundo es que el mercado tiene que caer entre un 5% y un 10% más desde sus mínimos de agosto para descontar este riesgo. Ahí está la frontera entre una crisis como la de 1998 y una depresión como la del periodo 2000-2002.
Técnicamente, dicha frontera pasa entre la reconstrucción alcista iniciada tras el recorte de la tasa de descuento de la Fed, con sus necesarias correcciones intermedias y dudas sobre sus posibilidades de sostenibilidad, y la búsqueda de nuevos mínimos pese al recorte esperado en los tipos de interés.
