Al margen de las previsiones que abundan por esta época y que en gran medida solo reflejan las visiones de diversas firmas del sector financiero, cuando se trata de pronosticar las perspectivas económicas o de mercado para los próximos meses, "sabemos que no sabemos". Preferimos simplemente hacer balance de la situación describiendo el escenario de referencia (baseline) de nuestra cartera.
Es más, el mero hecho de construir el escenario nos ayuda a comprender qué tipo de escenario vamos a enfrentar en el año que tenemos por delante. Es el punto de partida para fijar la cartera. Y no sólo eso, nos permite estar en guardia contra el llamado "sesgo de confirmación", que sólo confirma las estrategias que la cartera ya refleja. ¿Cuáles podrían ser las hipótesis alternativas? ¿Dónde podrían aparecer los riesgos de cola?
Lo que sigue a continuación es un intento de definir el terreno de juego en el que creemos que se desarrollará el partido de 2023, sin pretender hacer predicciones detalladas sobre la dirección de los mercados o las variables económicas. Las condiciones de juego pueden cambiar a medida que se desarrolla el partido, y las decisiones sobre cuántos y qué riesgos asumir constituyen una toma de decisiones dinámica, más que una elección binaria de sí o no que debe hacerse a principios de año.
¿Dónde se juega, pues, la partida de 2023? La inflación y los bancos centrales constituyen el primer campo de juego; la geopolítica, el segundo. Veámoslos en profundidad.
Primer terreno de juego: inflación y bancos centrales
Nos guste o no, la inflación y los tipos de interés seguirán siendo las fuerzas motrices que determinarán la dirección de los mercados financieros en 2023. Nuestra valoración de las reglas del juego en este terreno se resume así: a pesar de las medidas de los bancos centrales, no hay vuelta atrás al statu quo anterior a 2021; el nuevo escenario normal es ahora el de la represión financiera.
Hace ya dos años señalamos el riesgo de inflación y volvimos a plantear la cuestión tras el estallido de la guerra en Ucrania. El repunte de la inflación y la reacción de los bancos centrales fueron los temas dominantes de 2022, primero con su minimización del problema (¡es transitorio!), y luego con la acción decisiva de subir los tipos. El efecto en los mercados financieros fue brutal: 2022 fue el primer año desde 1870 en que tanto las acciones como los bonos estadounidenses cayeron más de un 10%.
¿Cuál es la situación a principios de 2023?
Empecemos con tres datos objetivos:
1) Powell (y Lagarde) no querían pasar a la historia por dejar que la inflación se descontrolara. Lo dijeron y actuaron en consecuencia.
2) La inflación, sin dejar de ser elevada, empezó a remitir a finales del año pasado.
3) El consenso del mercado es que el endurecimiento monetario aplicado hasta ahora es suficiente, y espera que la Reserva Federal empiece a bajar los tipos de interés ya en el segundo semestre de este año (el llamado "pivote").
En otras palabras, el mercado espera que tras la crisis de 2021/2023 volvamos a la situación imperante entre 2009 y 2021, es decir, estabilidad de precios, tipos de interés bajos y crecimiento moderado pero suficiente para mantener el pleno empleo.
No estamos convencidos de ello en absoluto, por varias razones:
1) Los tipos de interés reales, medidos por la inflación real, y no por la implícita en las denominadas breakevens (expectativas del mercado), siguen siendo negativos.
2) Los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo son coherentes con la hipótesis de una recesión, aunque leve, pero no se concilian con unas expectativas de beneficios aún sólidas ni con el nivel de los diferenciales de los bonos corporativos, que siguen por debajo de máximos históricos.
3) Los efectos cíclicos de la reapertura de China tras tres años de severo bloqueo son inflacionistas, debido al aumento de la demanda de materias primas, incluida la energía.
4) Se mantienen todos los factores inflacionistas seculares que hemos enumerado otras ocasiones: conflictos geopolíticos en curso, demografía, baja productividad, escasez estructural de materias primas, energía, etc.
¿Es posible que la inflación siga retrocediendo en los próximos meses? Por supuesto. ¿Sigue siendo posible una leve recesión en 2023? Sí. Pero eso no significa que debamos bajar la guardia contra la inflación. Los precedentes históricos (la década de 1970) nos enseñan que la inflación avanza en oleadas sucesivas, y que batirla requiere una fuerte dosis de restricción monetaria (es decir, tipos reales positivos), administrada durante el tiempo que sea necesario.
Así pues, existen dos posibilidades: la primera es que la inflación se estabilice en un rango más alto que antes (digamos entre el 4% y el 6%), como resultado de las políticas ya aplicadas, pero esto no es coherente con el nivel actual de los rendimientos a largo plazo y una curva de rendimientos invertida.
De lo contrario, hará falta una dosis más fuerte de medicina monetaria. Pero esto plantea una segunda cuestión: ¿hasta dónde están dispuestos a llegar los bancos centrales en la lucha contra la inflación? En nuestra opinión, la respuesta más probable es: no hasta el final. La razón es que no podrán permitírselo debido a las enormes sumas de deuda de los sectores público y privado, acumuladas durante las últimas décadas (especialmente en la fase de políticas monetarias súper acomodaticias y tipos de interés ultrabajos de los últimos doce años).
Esto es represión financiera. El coste del servicio de la deuda, tanto privada como pública, aumenta a medida que suben los tipos de interés, y el efecto se intensifica con el tiempo. La relación entre deuda (stock) y PIB (flujo) no es tanto el problema. Lo que importa es el peso del servicio de la deuda sobre la renta nacional, que ya ha alcanzado niveles críticos en varios países: 20% en Francia, 15% en Japón, 15% en Estados Unidos.
Esto garantiza que los bancos centrales seguirán decididos a luchar contra la inflación, pero no tan decididos como para hacer que el coste del servicio de la deuda sea demasiado elevado. Tendrán que dejar que la inflación haga el trabajo sucio de reducir el coste de la deuda en términos reales, como ya ha sucedido varias veces en el pasado, con fuertes repercusiones en términos de redistribución del valor: de ahorradores y acreedores en favor de los deudores (especialmente las economías deudoras).
No estamos hablando de escenarios catastrofistas, pero tendremos que aprender a vivir con una inflación más alta que la experimentada en los últimos 20 años y con unos tipos de interés insuficientes para preservar el valor real del dinero y de los ahorros. Es todo un cambio de paradigma para los inversores.
Segundo terreno de juego: geopolítica
El segundo gran terreno de juego en 2023 es la geopolítica. Si en el plano macroeconómico hacer predicciones a corto plazo es arriesgado, aún lo es más en el marco geopolítico, debido a la imprevisibilidad de los principales actores. Lo que sigue, por tanto, es una mera lectura de los actuales puntos álgidos mundiales, más que una lista de posibles escenarios, y un intento de prefigurar algunos escenarios de riesgo alternativos.
Nuestra hipótesis principal es que el panorama geopolítico seguirá siendo inestable porque los principales conflictos se han convertido en estructurales y no son fáciles de resolver, en un momento de debilidad cíclica de la economía mundial. No sólo se verán afectadas las acciones y los bonos, sino también las materias primas y las divisas.
En cuanto a las materias primas, los países productores suelen ver aumentado su poder en el tablero geopolítico en periodos de graves restricciones de la oferta, como el que vivimos desde hace varios años. En el sector energético hemos asistido a una importante infrainversión en capacidad de producción de combustibles fósiles a escala mundial. Lo mismo ha ocurrido con la minería y el procesamiento de metales necesarios para la transformación energética y digital de los próximos años (por ejemplo, cobre, litio y cobalto). China, por ejemplo, ha intentado en los últimos años hacerse con el control de toda la cadena de suministro de algunos metales industriales clave.
Los escenarios más importantes en los que se desarrollará nuestro juego geopolítico en 2023 son la guerra entre Rusia y Ucrania, las tensiones entre China y Taiwán, el enfrentamiento entre Estados Unidos y China por los semiconductores y el desafío de Irán con las armas nucleares.
El escenario más probable para la guerra en Ucrania es un conflicto continuado: ninguna de las partes tiene la fuerza militar decisiva para dominar a su adversario, mientras que una solución en la mesa diplomática parece lejana. Los riesgos de cola de este escenario son el uso de armas nucleares por parte de Rusia, pero también un recorte unilateral de la producción petrolera rusa, lo que provocaría una crisis mundial del petróleo.
Oriente Próximo sigue siendo otro posible punto álgido en 2023. Tras la ruptura diplomática entre Estados Unidos e Irán por la cuestión de las armas nucleares, un ataque iraní a las infraestructuras energéticas de otros países de la zona es un escenario plausible. De hecho, un ataque militar a los países vecinos es una solución que el régimen iraní ha adoptado antes en momentos de tensión interna, como el que atraviesa el país por la feroz represión de las protestas. De nuevo, el riesgo de cola es una crisis del precio del petróleo.
En China, el presidente Xi Jinping consolidó su poder e intenta estabilizar la economía del país con un giro de 180 grados en su estrategia para combatir el Covid y a través de las políticas monetaria y fiscal acomodaticias en curso. En este caso, el choque es positivo en términos de estímulo de la demanda interna después de tres años de endurecimiento debido a los confinamientos. También debería traducirse en un aumento de la demanda mundial de materias primas y metales industriales, lo que implica un nuevo impulso a las tensiones inflacionistas mundiales.
Un ataque militar chino contra Taiwán parece poco probable a corto plazo, pero no está descartado a medio y largo plazo, ya que la alternativa "pacífica" que China prevé, a saber, un proceso de integración similar al adoptado para Hong Kong, no es aceptable para Taiwán, debido a los costes asociados a la pérdida de libertad y seguridad.
Por último, la administración estadounidense continúa con su política de frenar el crecimiento de su rival militar chino, tanto tecnológica como económicamente, especialmente recurriendo a controles a la exportación de tecnologías cruciales como los semiconductores avanzados.
El escenario de riesgo aparece aquí con Estados Unidos recurriendo a nuevas sanciones secundarias para asegurarse de que los países aliados adoptan plenamente las restricciones a las empresas chinas. En este caso, las tensiones políticas con China y el riesgo de un ataque a Taiwán no harían sino aumentar.
En conclusión, las tensiones surgidas en los últimos años y que estallaron en 2022 no tienen soluciones claras a corto plazo, lo que implica que la volatilidad de los activos de riesgo sigue siendo elevada. La mayoría de los riesgos enumerados también tienen implicaciones inflacionistas en los escenarios de cola, y sólo un caso -el cese de las hostilidades en Ucrania- tiene implicaciones deflacionistas por la caída de los precios del petróleo.
