EEUU inicia un cambio histórico en su economía para 'expulsar' a los inversores extranjeros y evitar una crisis de deuda con el Plan Pensilvania

La economía de EEUU, pese a ser la mayor del mundo y la más importante, se enfrenta a una amenaza que parece insalvable con las herramientas tradicionales. Años de excesos han llevado al país a presentar un déficit público casi estructural que se parece mucho al de los países que protagonizaron la crisis de deuda soberana en la zona euro. Por ahora, la fortísima demanda de dólares ha permitido al Tesoro seguir financiado sus déficits gemelos (el público y el comercial) sin llegar a sufrir una crisis fiscal que parece cada vez más inevitable. Por ello, Donald Trump ha comenzado a colonizar las instituciones y ha puesto en marcha el Plan Pensilvania para abordar este problema de una forma conocida, pero que no deja de ser peculiar para un país desarrollado: represión financiera y erosión del valor de la deuda.

No es una novedad, aunque la dinámica va a peor. La situación fiscal de EEUU preocupa. Y mucho. Los ambiciosos regalos fiscales de Trump (su "gran y bella" ley con recortes masivos de impuestos y no tan grandes de gastos) agrava una situación ya exacerbada por los desbocados déficits tras la pandemia (varios ejercicios con un desfase por encima del 6% del PIB), que han multiplicado una deuda pública (un 98% del PIB en el año fiscal 2024, en comparación con el 73% de la década anterior, según la Oficina de Presupuesto del Congreso) que engorda a pasos agigantados con un pago de intereses cada vez más lacerante, en un contexto en el que la resiliencia de la economía y las presiones inflacionarias (avivadas por los aranceles de Trump) no han permitido a la Reserva Federal bajar los tipos de interés oficiales del 4%, una cota elevada para lo que ha sido la historia económica reciente.

Es el cuadro que recientemente ha dibujado, entre otros, el multimillonario inversor Paul Tudor Jones, quien ha insistido en que EEUU se encuentra una "trampa de deuda y la estrategia de salida es la inflación". "Con una relación deuda/PIB superior al 100% y unos déficits anuales atascados por encima del 6%, al gobierno estadounidense no le quedan más opciones que la represión financiera: suprimir los tipos de interés reales al tiempo que permite que la inflación se dispare modestamente", exponía hace poco el estadounidense.

"Aunque la atención de los últimos días se ha centrado en el conflicto de Oriente Medio, los acontecimientos en Washington D. C. tienen una relevancia macroeconómica más que notable. Es probable que el proyecto de ley de presupuesto de EEUU se apruebe pronto, varios funcionarios de la Reserva Federal están haciendo referencias sorprendentes a un recorte de tipos en julio y la Junta de la Reserva Federal se reúne para debatir una flexibilización de los requisitos regulatorios bancarios. Aunque todos estos eventos pueden parecer inconexos a primera vista, creemos que presagian un posible cambio importante en la política macroeconómica estadounidense en los próximos años", advierten desde Deutsche Bank.

A este cambio le han denominado los economistas de Deutsche Bank como el Plan Pensilvania, una política diseñada para ayudar al gobierno estadounidense a gestionar la explosiva deuda estadounidense. Tras el cacareado acuerdo Mar-a-Lago (acuerdo global para debilitar al dólar llamado así por la residencia de verano de Trump) y las extremas propuestas de los asesores económicos de cabecera del presidente (Stephen Miran ha abogado por canjear las tenencias extranjeras del Tesoro por un bono a 100 años con menor rendimiento, toda una reestructuración de deuda), ahora es este 'plan maestro' el que sale a la palestra.

Los componentes clave de este Plan Pensilvania son los siguientes: una reasignación estratégica de la propiedad de bonos y deuda del Tesoro estadounidense desde inversores extranjeros a inversores nacionales, el aumento de la represión financiera interna (una inflación que superará los tipos de interés), un fuerte impulso a las criptomonedas estables en dólares (stablecoin), una creciente presión sobre la Reserva Federal para que recorte los tipos y un dólar estadounidense significativamente más débil.

La presión sobre la Fed

En lo que respecta a la creciente presión sobre la Fed, el ruido empieza a ser palpable más allá de los sonoros insultos de Trump hacia Powell. Aunque recientemente ha redoblado su amenaza de despedir al jefe del banco central por no bajar los tipos, el presidente de EEUU sabe el alto coste de echarlo de golpe cuando su mandato expira en 2026. A la espera de poder nombrar a un presidente más dócil entonces, está habiendo movimientos de fondo que han empezado a levantar sospechas. Los gobernadores de la Fed Chris Waller y Michelle Bowman, nombrados en su día por Trump (aunque Powell también lo fue) han salido a defender que haya ya recortes de tipos en julio, bajo el argumento de la que inflación por los aranceles sería algo transitorio.

La voz de ambos tiene peso en la Fed (son gobernadores, no presidentes regionales) y es raro que muestran discrepancia con la línea oficial (Powell), cuando trabajan mano a mano con él en Washington. Sorprende el caso de Bowman, nombrada recientemente vicepresidenta de supervisión, al ser tradicionalmente halcón destacado. "Esto lo hace tal vez tratando de vencer a Kevin Warsh para ser el próximo presidente de la Fed", apuntan desde Capital Economics, introduciendo el nombre de uno de los favoritos en las quinielas para reemplazar a Powell bajo el 'dedazo' de Trump, se entiende que por una mayor aquiescencia con la Casa Blanca.

"Argumentamos que EEUU se está acercando a restricciones macroeconómicas existenciales. El problema no son los grandes déficits fiscales que el Congreso estadounidense está a punto de aprobar. Es que estos se combinan con un gran déficit externo y una posición neta de activos externos muy negativa que hace que EEUU dependa de la financiación extranjera. Esto, en última instancia, limita la soberanía estadounidense. Esto fue más evidente que nunca hace unas semanas: Estados Unidos experimentó una interrupción repentina de la entrada de capital, posiblemente un factor clave que forzó un giro radical en la política comercial de la Administración", aseguran los economistas de Deutsche Bank.

La solución más clara a este problema de déficit gemelo estadounidense es implementar una política fiscal austera al estilo de la de Javier Milei en Argentina, con recortes de gasto público para cuadrar las cuentas y ayudar a reducir el déficit comercial. Pero, como demuestra el contexto político, no hay voluntad de hacerlo. EEUU está preparando un plan para realizar una gran sustitución de inversores en la deuda y no depender del exterior. Esta reestructuración puede ser rechazada por parte de los inversores, "si los inversores extranjeros no están dispuestos a participar en una reestructuración de la deuda y el Congreso estadounidense no está dispuesto a reducir el déficit fiscal, ¿cómo se puede gestionar la insostenible posición externa de EEUU? ¿Quién comprará deuda estadounidense? Vemos el Plan Pensilvania, un cambio de política impulsado y coordinado por el Departamento del Tesoro de Estados Unidos, ubicado en la avenida homónima de Washington D. C. El objetivo de la política es simple: encontrar nuevos compradores de deuda estadounidense", apunta George Saravelos, uno de los economistas más notables del equipo de Deutsche Bank.

Este fenómeno ya ha empezado a dar sus primeros pasas de forma automática y casi natural. Según publica el Financial Times, los inversores están retirando dinero de los fondos de bonos estadounidenses a largo plazo al ritmo más rápido desde la pandemia, debido al temor creciente por la sostenibilidad fiscal de EEUU. En lo que va del segundo trimestre, las salidas netas de estos fondos (que incluyen deuda pública y corporativa a largo plazo) suman ya casi 11.000 millones de dólares, rompiendo con una tendencia de entradas medias de 20.000 millones en los últimos tres años. La inquietud se agrava por la posibilidad de que la nueva rebaja fiscal de Trump dispare aún más la deuda y obligue al Tesoro a emitir una gran cantidad de bonos, justo cuando los inversores temen también un repunte de la inflación por los aranceles. Aunque parezca incoherente, esto forma parte del plan del Gobierno de EEUU.

Así es el Plan Pensilvania

Este plan se compone de dos patas bien definidas, pero muy relacionadas. Por un lado, EEUU necesita reducir la dependencia de los compradores extranjeros de bonos del Tesoro. Podría decirse que esto no es una decisión política, sino un resultado inevitable. Los extranjeros actualmente tienen una exposición récord al riesgo de duración de la deuda soberana estadounidense. Por el fin del liderazgo geopolítico y económico global de Estados Unidos, los déficits fiscales persistentes y los crecientes déficits presupuestarios en otros países son una suerte combinación perfecta para reducir la disposición extranjera a acumular deuda estadounidense.

"Creemos que la solución consiste en reconocer y adaptar el cambio en la preferencia de la demanda acortando la exposición a la duración de los extranjeros. La defensa por parte de la administración estadounidense de las stablecoins en dólares respaldadas por letras del Tesoro estadounidense a corto plazo debe considerarse dentro de este contexto", asegura Saravelos.

Por otro lado, la segunda pata de este plan pasa por aumentar la absorción interna del riesgo de duración estadounidense. Es el ahorro estadounidense es el que debe soportar la mayor parte de la absorción de una mayor emisión de bonos del Tesoro. El balance del sector privado en EEUU es sólido, con altas posesiones de efectivo y un amplio potencial para absorber el riesgo crediticio soberano

Para lograr lo anterior, los economistas de DB creen que se deben generar "incentivos financieros para que los americanos quieran poseer bonos del Tesoro estadounidense. El cambio de política monetaria más inminente en esta dirección es el debate actual sobre la exclusión regulatoria de los bonos del Tesoro estadounidense del requisito de ratio de apalancamiento suplementario de los bancos. Esto ha sido aprobado este miércoles por la Reserva Federal y cuenta con un amplio apoyo de la administración estadounidense (ahora los bancos podrán comprar más bonos del Tesoro con la misma cantidad de reservas en balance, según publica la agencia Reuters). Existen muchas otras medidas que podrían incentivar la compra de bonos nacionales: ventajas fiscales para poseer bonos del Tesoro a muy largo plazo (por ejemplo, mediante exenciones fiscales o la emisión de bonos "patrióticos" especiales); facilitar el tratamiento contable de los activos del Tesoro de larga duración para permitir un tratamiento amortizado para algunos inversores".

"Los incentivos solo pueden contribuir en cierta medida a aumentar la absorción interna, especialmente si implican mayores costes de financiamiento en Estados Unidos. Las políticas que exigen una mayor compra de bonos del Tesoro de larga duración serían el siguiente paso. Impulsar los planes de jubilación para que absorban más deuda pública es un enfoque común en muchos países, y existen abundantes ahorros para pensiones en EEUU: Seguridad Social, pensiones de los gobiernos estatales, locales y federales y, en casos extremos, planes 401(k)", explican estos expertos.

Una rotación histórica

"Todo lo anterior tiene un objetivo político fundamental: diseñar una rotación histórica en los bonos del Tesoro estadounidense, desde inversores externos al sector nacional, creando así un margen fiscal para absorber los déficits persistentes. Esta es una estrategia de ajuste de políticas muy utilizada", aseguran desde el banco de inversión alemán.

"¿Resolverá el problema subyacente del doble déficit? No, posiblemente no. Como han destacado nuestros colegas de renta fija, de hecho, ejercerá aún más presión al alza sobre los rendimientos estadounidenses. Sin embargo, al desplegar el ahorro interno estadounidense, debería ganar tiempo. También es probable que tenga consecuencias importantes para la política monetaria y el dólar estadounidense", avisan.

Esta inmensa rotación de inversores extranjeros a inversores nacionales, casi con certeza ejercerá una presión al alza significativa sobre las primas por plazo de EEUU. "También es probable que tenga dos implicaciones importantes para la Fed. En primer lugar, aumentará el riesgo de dominio fiscal: "Cuanto mayor sea la exposición del ahorro interno estadounidense hacia la renta fija de larga duración, mayor será la presión sobre la Fed para mantener la pendiente de la curva de rendimiento y evitar una inversión", apuntan los economistas de Deutsche Bank.

El papel de la Fed y su impacto en el dólar

La segunda implicación importante de la transformación de los vencimientos del Plan Pensilvania es que probablemente hará que el capital extranjero sea mucho más volátil y sensible a la política de la Fed. Si los inversores extranjeros financian los déficits externos de EEUU mediante liquidez y letras en dólares a corto plazo, es más probable que sean sensibles a los niveles absolutos de rendimiento. Por extensión, es más probable que una política monetaria más expansiva de la Fed provoque una mayor debilidad del dólar para garantizar la financiación continua del déficit.

Dado que la debilidad del tipo de cambio contribuiría a un reequilibrio de los déficits externos de EEUU, este podría ser un resultado económicamente deseable. En resumen, es probable que aumente la presión política sobre la Reserva Federal para que mantenga una política monetaria expansiva, como lo demuestran las constantes publicaciones del presidente Trump en redes sociales", sentencian los expertos de Deutsche Bank.

"Llevamos meses argumentando que EEUU se ha acercado a un punto crítico en su capacidad para financiar los déficits externos... falta de voluntad para mejorar la posición fiscal estadounidense, la vía política y económica de menor resistencia para el gobierno estadounidense es buscar una mayor financiación de su posición fiscal a través de inversores nacionales. El resto del mundo puede, entonces, iniciar una reducción ordenada de la exposición a la duración estadounidense, que probablemente irá acompañada de un dólar más débil, presión al alza sobre la prima de interés a plazo (tipos de interés más altos en la deuda) y una presión persistente sobre la Reserva Federal para que mantenga una política monetaria expansiva. En resumen, todos los caminos conducen a un dólar más débil", sentencian estos expertos.