Consciente de que aún quedan retos pendientes para la economía española, Juan Grau, que gestiona el fondo de bolsa española más antiguo, da su visión sobre el mercado de renta variable.
Llevar las riendas del fondo más antiguo de bolsa española desde 1989 -las tomó sólo dos años después de que éste viera la luz- y una revalorización de más de 800 por ciento a sus espaldas son sólo parte de la carta de presentación de Juan Grau, gestor del EDM Inversión FI. Recién llegado a Madrid -la sede de EDM se encuentra en Barcelona-, Grau, que considera que el conservador solo tiene dos caminos -o armarse de paciencia o asumir riesgo-, desgrana cuáles son las oportunidades del mercado español.
Se habla de una incipiente recuperación de la economía española, ¿cuáles son los riesgos a los que se enfrenta?
Hasta ahora los elementos que han intervenido en la recuperación de la economía española son dos: el comercio exterior y el turismo. Sin embargo, ambos motores, que parecían estar capitaneando todo un movimiento, se han visto frenados. El elemento que no está participando en la fiesta es la demanda interna, que sigue débil. Pero hasta que no se produzca una decidida creación de empleo y reducción del paro será difícil ver crecimientos importantes de consumo. Para que se origine la recuperación será esencial también el crédito. Hasta que no llegue a las empresas, sobre todo a las pequeñas y medianas, no podrán generarse expectativas de empleo.
¿Cree que las últimas medidas del BCE harán que el crédito llegue a la economía?
Se va a ver. Si no llega será preocupante porque querrá decir que los bancos todavía tienen problemas. A final de año habrá test de estrés y, en mi opinión, veremos más dificultades en los bancos europeos que en los españoles. Aunque no descarto que algún banco español esté justo en cuanto a exigencias de capital. El problema está en que los bancos, de alguna forma, están refinanciando créditos y no tienen capacidad para dejar dinero nuevo. La solución pasaría por limpiar, pero nos encontraríamos otra vez con una crisis bancaria. No obstante, si finalmente el crédito llega a la economía, habrá muchas compañías, sobre todo pequeñas y medianas que hasta ahora lo han tenido muy difícil para financiar su crecimiento, que serán viables y muy rentables.
Otro de los síntomas de la mejora de la economía son las salidas a bolsa, ¿hay valor para los inversores en ellas?
El inversor cada vez tiene menos alternativas para invertir. Con la caída de tipos de interés, la prima de riesgo, la reducción de la rentabilidad que dan las entidades bancarias? La gente se ve abocada a la bolsa. Y eso genera un efecto perverso: las personas no invierten en bolsa porque es lo mejor que hay, sino porque es lo menos malo. Y las compañías quieren aprovecharlo. Algunas salidas serían inviables hace unos años? ¿Acaso están mejor ahora que hace dos años? Pues depende. En cambio, todo el mundo lo ve con ojos diferentes hoy. Lo más importante es ser cuidadoso porque muchas de ellas no han podido ser analizadas todavía. De hecho, muchas tienen la peculiaridad de que estaban en pérdidas o con beneficios pequeños y al salir a bolsa presentan planes en los que contemplan multiplicar el beneficio por tres en tres años? ¿Por qué no lo dicen antes?
¿Veremos un crecimiento de beneficios que justifique el PER de la bolsa española?
En estos momentos el mercado no sabe dónde va. Pero todo el mundo pensamos que debería haber una corrección por una razón. Cuando la bolsa ya ha corrido mucho y los beneficios de las empresas no llegan a correr, todo el mundo tiene ganas de tomarse un respiro. La particularidad del momento actual es que existe un gran flujo de fondos que va hacia la bolsa y si no fuera por eso seguramente ya habría corregido. Lo curioso es que los inversores extranjeros ven el vaso más lleno que nosotros y ellos son una parte importante de la recuperación. Tienen mucha más confianza que nosotros en la recuperación de la economía española y de las compañías, aunque en estas últimas aún ven las cosas con mucha prudencia.
¿Cree que el fin del castigo a las plusvalías a corto plazo aumentará el volumen de la bolsa?
No. Las costumbres del inversor han cambiado mucho, sobre todo las del pequeño inversor, que es a quién afecta. Hoy en día inversión directa hay relativamente poca, la mayoría invierte a través de fondos de inversión y a ellos no les afecta. Obviamente es positivo para la bolsa aunque haya poca gente afectada, porque tendrá capacidad de entrar y salir más rápido y eso generará más operaciones. En cambio, hace 20 años, cuando el inversor compraba valores de forma directa, el cambio habría afectado muchísimo más.
¿El fin de la exención fiscal a los dividendos servirá de excusa a las empresas para continuar con la retribución con ampliaciones de capital?
Podría ser, porque no hay duda de que esto hace más atractivo cobrar a través del scrip al no tener sanción fiscal.
¿Cuál es la clave para batir sistemáticamente al mercado incluso en tiempos de crisis?
Más sabe el diablo por viejo que por diablo. En 25 años de gestión he vivido muchas experiencias. Aunque lo que nos distingue es la relación que establecemos con las compañías. El año pasado me reuní hasta 88 veces con ellas, lo que equivale a uno de cada tres días laborales. Y otra clave es que siempre huimos de modas y de lo que no entendemos. Un ejemplo es el sector bancario. Hace cuatro años empezamos a cuestionar cómo podían conseguir los beneficios que lograban y nos separamos de él. Aún estamos fuera.
¿Y qué circunstancias tendrían que darse para que se planteara entrar en el sector bancario?
El negocio bancario se ha convertido en otro bicho. ¿Por qué? Uno de los factores en el que nos guiamos al analizar una compañía es el retorno sobre recursos propios. Exigimos retornos importantes. El retorno es un cociente que tiene en el numerador los beneficios y en el denominador los recursos propios. En el pasado, 2007, los bancos tenían x beneficios. Ahora tienen la mitad y creo que les costará recuperar los niveles de antaño por tres razones. Una es que el negocio bancario nunca funciona bien cuando los tipos de interés son bajos. Otra es que uno de sus pilares de negocio, el de las hipotecas, se ha reducido. Y si la banca no puede negociar con el particular, entonces lo hace con las grandes empresas y estas, además de tener menos deuda y menor necesidad de capital, también pueden acudir a los mercados. Por lo que sólo le queda negociar con las pequeñas empresas. Y ahí entra otro factor importante: el shadow banking (financiación en la sombra). Con lo cual, los bancos cada vez tendrán un negocio más pequeño. Hoy por hoy, no vemos ningún argumento para invertir en él.
El energético es uno de los que más pesa en su cartera, ¿cree que lo peor para el sector ya ha pasado?
El riesgo del sector eléctrico debería de haber pasado. Porque si no, apaga y vámonos, valga la redundancia. Y la muestra es que las compañías eléctricas lo están haciendo mucho mejor desde que se estableció la norma. La duda ahora es cómo se va a resolver el tema de Castor. Parece que eso no tiene solución y esos 1000 millones se los va a tener que comer el Estado. ¿Va a repercutir en el sector? No tiene la culpa? la culpa la tienen Gas Natural y Enagás de adoptar una decisión políticamente mal tomada. Parece ser que no había una gran necesidad de ese tipo de inversión.
¿Qué valoran en las compañías a la hora de invertir?
El gran valor -aunque no el único que se ha de seguir- es el PER. Da una pista de lo que está pasando, es sintomático, pero no definitivo. Nos da una fotografía fija que está contemplando de alguna manera los beneficios con las cotizaciones. Los valores cíclicos normalmente se han de comprar cuando los PER son muy altos y venderlos cuando son muy bajos. Al revés que los demás. Y el otro elemento que tenemos en cuenta es lo que llamamos PEG, el PER respecto al crecimiento de los beneficios (earning growth) para los próximos cinco años.
¿Qué indica si es momento de salir de una compañía?
El indicador más importante es mirar la trayectoria histórica de precios con los beneficios. Fundamentalmente, salimos de una compañía por expectativas de beneficio, cuando no está justificando lo que estamos esperando.
¿Dejará de penalizar en las cuentas de las compañías españolas la depreciación de las divisas emergentes?
La parte más importante ya la hemos vivido. Ahora vamos a comparar los resultados de 2013 con la penalización de divisas con éste. De todas maneras, aunque tienen su impacto, le damos un valor relativo a las divisas. Miramos las cosas por encima de la cuota de divisas. Nos preocupa más que el negocio en sí esté perjudicado. Lo de las divisas es algo puntual, a largo plazo tienden a compensarse.
Un ejemplo es Telefónica. Sin embargo, se habla de que puede volver a retribuir por completo en efectivo...
Telefónica no va a pagar scrip dividend, los resultados de 2014 los va a pagar en efectivo. Y en principio nos han dicho que no van a pagar más en scrip dividend. El año que quitaron la retribución fue nefasto para ellos, y todavía en este país hay mucha gente que cree en el dividendo. Lo que paga de dividendo con respecto al beneficio es muy elevado. Eso da una seguridad sobre la compañía.
¿Y en Repsol? ¿Qué ve más probable que ocurra primero: una adquisición el fin del scrip?
Estaría muy contento de que siguiera pagando con scrip e hiciera una compra. Creo que ha sido una de las carencias de Repsol en los últimos años. La jugada de YPF les ha ido mal, sobre todo, en creación de negocio. Con el tema de Argentina parecía que iban a compensar su falta de prospección, no al 100 por 100 porque en esa región no hay petróleo de buena calidad, pero les salió mal. Dentro de lo que cabe, ya han zanjado el asunto y ahora han obtenido dinero importante para invertir. El segundo paso va a ser vender su participación en Gas Natural por no ser un negocio estratégico. Entre lo obtenido por la participación de YPF y lo que obtendría por Gas Natural, ya tendría recursos suficientes para hacer una adquisición.
