Con la mayoría de los índices en zonas de resistencias históricas, cabe cuestionarse la valoración de los mercados y las previsiones de beneficios
En Bolságora, damos por lo general poco crédito y por lo tanto poca importancia a los indicadores de valoración de los mercados, aquéllos que nos dicen si el mercado está caro o barato. La experiencia demuestra que si se utilizan solos, su poder de predicción es muy cuestionable. No dudamos de que puedan traen información a posteriori sobre el estado de un mercado pero siempre y cuando se utilicen con precaución y sólo combinados con otras herramientas de análisis.
Sin embargo, la situación excepcional de la renta variable incita a chequear los niveles de cerca: casi todos los grandes índices de referencia chocan ahora con resistencias cruciales que decidirán de la continuidad o no del movimiento alcista abierto en julio. Por tanto, es instructivo comparar los niveles de valoración con los beneficios obtenidos en 2005 y las estimaciones o previsiones para 2006 y 2007. Utilizamos el consenso del mercado tal como están compilados por I/B/E/S y publicados en un informe de Merril Lynch del 15 de septiembre (ver la tabla abajo):
Los grandes mercados han alcanzado sus resistencias históricas sin caer en una valoración especialmente cara. En 2000, la burbuja financiera hinchó los precios sin que los beneficios de las empresas acompañaran las alzas. Los PERs, es decir el múltiplo entre el precio en bolsa y los beneficios registrados o previstos, habían explotado antes de que la caída brutal de los precios volviera a poner las cosas en orden. En 2005 y 2006, tenemos la situación inversa: el crecimiento de los beneficios es excepcional pero no se refleja del todo en los precios. De hecho, los PERs bajan desde 2004 en Estados Unidos. En 2006, las alzas de los precios hasta septiembre no consiguen equilibrar el crecimiento de los beneficios y los PERs vuelven a bajar, salvo por supuesto una revisión abrupta, poco probable, de los beneficios esperados en los últimos meses de 2006.
- Europa sigue mostrando un descuento de unos 15% con respecto a Estados Unidos. Es decir, el vigor de la recuperación de las bolsas del viejo continente desde 2003 (90% para el eurostoxx frente a 65% para el S&P500) no ha colmado la brecha heredada de los 90, los 'años dorados' americanos. La situación de Japón es llamativa. La recuperación fue brutal en 2005, con un crecimiento de los beneficios del 45% y una subida del 68% del Nikkei. De ahí la inercia reciente del índice y un PER que respalda la idea de una corrección en el tiempo sino en profundidad de la sobrevaloración de 2005.
No es fácil explicar la estabilidad o la contracción de los PERs cuando el crecimiento a medio plazo de los beneficios supera el 10% anual tanto en Europa como en Estados Unidos. Es posible que procedan de la subida de los tipos de interés y/o reflejen el control de la liquidez por parte de los bancos centrales. Es igualmente posible que el mercado considere que una parte del crecimiento de los beneficios desde 2003 sea estrictamente cíclica, de hecho vinculada al nivel excepcionalmente bajo de los tipos reales hasta 2006, y por lo tanto sin influencia sobre los PERs en tendencia. Arriesguemos una tercera hipótesis: la baja de los PERs en los mercados maduros se produce al misma tiempo que una subida en los principales países emergentes. Dicho de otro modo, alzas y bajas podrían reflejar la globalización y los cambios estructurales en los flujos de dinero entre países maduros y países emergentes. Ciertos analistas americanos, y no precisamente los más optimistas, van más allá y creen vislumbrar la confirmación de un mercado bajista tras el techo alcanzado por Wall Street en 2000: la baja habría estado escondida por la recuperación de los beneficios pero aparecería a través de un 'derating' en tendencia de la renta variable.
¿Qué pasará en 2007? El mercado espera un crecimiento de los beneficios del orden de un 10% en EEUU y del 8,5%-9% en Europa y Japón. Ambas cifras resumen los riesgos del actual periodo. Salvo Japón, siguen siendo fuertes si se tiene en cuenta las expectativas de una moderación del crecimiento. Es curioso que Wall Street continúa beneficiándose de una prima de crecimiento cuando las previsiones económicas en Estados Unidos son más mediocres que en Europa. O los analistas pecan de optimismo, o las empresas americanas continúan sacando mejor partido del crecimiento global que sus homólogos europeos, lo que sigue siendo lo más probable.
¿Pero cómo reaccionaría el mercado a una revisión a la baja de las previsiones? Para los pesimistas, las bolsas perderían el carburante necesario para alimentar las subidas, lo que confirmaría la gran tendencia bajista de los años 2000. Los optimistas argumentarán que la contracción de los PERs ya ha anticipado la desaceleración y nos protege ahora de una baja generalizada de los precios. La distensión reciente de los rendimientos de los bonos ofrece un balón de oxígeno adicional para una expansión de los PERs, probablemente aliviado en el caso americano por anticipaciones más favorables sobre los tipos monetarios. Las bolsas subirían más que los beneficios esperados, lo que a posteriori haría subir los PERs. Es hasta ahora el mensaje de los mercados pero las próximas sesiones podrían ser decisivas según la reacción de Wall Street a la decisión de la Reserva federal.
