La bolsa española lo hizo mejor que la zona euro durante un tiempo, y ahora se abre la posibilidad de que las tornas cambien a medio plazo
Mister X, parece que el cielo se está nublando en los mercados desde nuestra última conversación
Sí, ha crecido el pesimismo. Todos los índices se enfrentan a grandes resistencias, y el deterioro de los bonos no les ayuda. Aumenta la probabilidad de una consolidación o de una corrección de cierta profundidad, si se nos cae encima algo desagradable desde los mercados emergentes. Pero repito lo que dije la semana pasada: dudo de que los máximos recientes supongan el techo de las bolsas.
La última parte de la entrevista debía versar sobre el Ibex y el susto que nos dio con el desplome de las inmobiliarias. ¿Accidente o cambio de ciclo?
Antes de nada, permítame comentar que la virulencia del debate que tuvo lugar en su país me dejó perplejo. Parece que dudar de la fuerza del Ibex fuera como discutir el papel institucional de vuestro Rey. No se puede decir nada sin que alguien te acuse de conspirar contra España. Ahora bien, creo que nadie pude cuestionar el hecho de que el mercado español ha entrado en una amplia consolidación. La cuestión es saber si España volverá a encabezar las alzas en Europa o, en caso contrario, si puede ponerse a la cola de la zona euro. Debo confesar que formo parte de los analistas que piensan que 'algo' se ha roto en abril. Pero, cuidado, eso no quiere decir que se vaya a hundir su mercado o su economía. No, sólo planteo la idea de que la bolsa está entrando en una nueva dinámica, y que dicha dinámica corresponde a una reordenación de las expectativas en Europa. España lo hizo mejor que la zona euro durante un tiempo, y ahora se abre la posibilidad de que las tornas cambien a medio plazo.
Pero muchos analistas niegan que la crisis de las inmobiliarias vaya a contagiarse a las constructoras o los bancos.
Las inmobiliarias actúan como caja de resonancia de un cambio de modelo económico, y lo importante es analizar cómo se puede reflejar este cambio en el parqué español a medio plazo. Creo que muchos inversores, e incluso analistas, hablan sin haberse mirado los números a largo plazo. Desde el final de los años 90, España ha crecido más o menos el doble que la vieja Europa, y con una inflación sistemáticamente por encima de la media europea. ¿Cómo se refleja eso en la bolsa? Desde el suelo de 2002-2003, el Ibex ha subido 50 puntos porcentuales más que el EuroStoxx50.
Ahora bien, fíjese en lo que pasó en términos de beneficios y valoración del mercado (ver los gráficos abajo). Primero, se nota una fuerte recuperación de los beneficios después del desastre de los años 2000-2001, y luego, nada destacable hasta 2005. En 2005 y 2006 se abre una brecha a favor de España de más o menos 2 puntos porcentuales. Más aún: el PER español sube por encima de la zona euro, y ese incremento de la valoración amplía el diferencial de rentabilidad bursátil a favor de España que provenía del crecimiento de los beneficios. En resumen, los inversores otorgaban más confianza a España que al conjunto de la zona euro.
Pero eso es fácil de entender, dada la crisis latente de la vieja Europa
Sí, y añadiendo una prima especulativa a favor de España debida al flujo de operaciones corporativas. Pero es crucial darse cuenta de que el mayor crecimiento de los beneficios en España no es tal si ajustamos los números por la diferencia de inflación y de PIB. Dicho de otra forma, el 'bonus' de España frente a Europa ha tenido mucho que ver con una prima especulativa o el propio crecimiento económico, y poco con una mejora estructural de las empresas. Insisto, no hablo en términos absolutos, sino en comparación con la zona euro. Ahora bien, no podemos olvidar que España comparte con el resto de países de la zona el mismo tipo de interés y la misma divisa. El Ibex volverá a encabezar las alzas de la zona euro si España mantiene su alto crecimiento, si el mercado está dispuesto a volver a otorgarle una prima de valoración, o si las empresas mejoran su eficiencia estructural. Creo en esa última posibilidad, pero no en una prima de valoración. Y dudo de que una mejora de la rentabilidad internas de las empresas pueda compensar el efecto del cambio del ciclo económico.
¿Quiere decir que España ha perdido su imagen de ‘tigre en Europa’?
Yo sé que su país registró un crecimiento récord del 4,1% en los tres primeros meses de 2007. Ése es justamente el problema. Como economista, no puedo ignorar las evidencias que se acumulan en la dirección de que un crecimiento por encima de la tendencia ya no es sostenible. Mi única duda reside en saber si España se mantendrá en crecimientos del PIB cercanos al 3% o si bajará durante un par de años hacia el 2,5% o incluso por debajo. Hablamos de los años 2008-2010. Por no hablar del hecho de que el perfil del Ibex –muchos servicios, bancos y constructoras– fue lo que permitió que el índice aprovechara un crecimiento económico apalancado sobre el aumento de la deuda y los bajos tipos de interés. Recuerde mi previsión de un fuerte crecimiento industrial en Europa y de tipos de interés altos: a medio plazo son factores que penalizan a España y favorecen a la vieja Europa si se confirma el 'renacimiento' de Francia y Alemania.
