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El arma fallida del BCE

BCE. Foto: Archivo

La 'QE' puede ser perjudicial en países con sistemas financieros que sean conservadores.

Con la inflación en la eurozona empeñada en seguir una trayectoria de bajada, las presiones al Banco Central Europeo para que haga "algo" y prevenga una deflación pura y dura aumentan. Ese "algo" suele entenderse como compras masivas de activos o flexibilización cuantitativa. ¿Pero lograría el objetivo esta última?

El debate hasta ahora ha seguido unos patrones nacionales previsibles: los países acreedores no se oponen a la deflación porque incrementa el valor real de su inversión, pero la carga de la amortización para los países deudores es más pesada.

En una economía cerrada, a cada crédito le corresponde una deuda pero si pensamos en países concretos, veremos que algunos poseen una deuda exterior abultada mientras otros mantienen una posición generalizada como acreedores.

Estados Unidos y Alemania se sitúan en los extremos opuestos de la escala deudor/acreedor. El primero se beneficia del privilegio exorbitante de emitir deuda denominada en su propia moneda y lleva presentando déficit de cuenta corriente desde hace más de treinta años. La deuda total exterior de los residentes estadounidenses (la mayoría en dólares USD) supera los 7 billones de dólares. Es decir, cualquier bajada de los tipos de interés de EEUU beneficiaría al país entero frente a los países acreedores, como Alemania, donde los ingresos de intereses bajarían.

Dentro de la eurozona, donde hasta hace poco las cuentas externas estaban casi en equilibrio, ha emergido un espectro de acreedor/deudor parecido. Alemania y Holanda se sitúan en un extremo y casi todo el resto de la eurozona en el otro. Eso explica en parte tanto la postura hostil hacia la flexibilización cuantitativa que ha adoptado la prensa económica alemana como las llamadas cada vez más desesperadas de los países periféricos sobreendeudados para que el BCE tome más medidas.

En la eurozona, sin embargo, la flexibilización cuantitativa es una respuesta cuestionable a esas peticiones. Se trata de un instrumento especial usado cuando el banco central ya tiene los tipos oficiales a medio y corto plazo a cero y quiere rebajar sus tipos de interés a largo plazo. Eso implica que la flexibilización cuantitativa sólo es eficaz en las economías en que los cambios de los tipos de interés (del mercado) a largo plazo son importantes para el sector privado.

No es el caso de Europa, donde casi toda la inversión se financia con préstamos bancarios que no suelen tener vencimientos a largo plazo (a menudo de menos de cinco años) porque los propios bancos tienen poca financiación asegurada a largo plazo. Es más, los tipos de interés que se repercuten en esos préstamos no se vinculan con los tipos de mercado sino con el coste de refinanciación del banco, ya casi a cero. Por esa razón, unos índices más bajos a largo plazo de los bonos del Estado de la eurozona es improbable que mejoren las condiciones de financiación corporativa e impulsen la demanda de inversión. Por el contrario, en EEUU, una parte mucho mayor de la inversión se financia emitiendo bonos que pueden tener un vencimiento más amplio que los préstamos bancarios. Además, esos bonos se valoran como diferenciales de la curva de rendimiento de bonos del estado, por lo que la flexibilización cuantitativa tendrá un efecto inmediato en los costes de financiación de las empresas.

Para los hogares, el principal impacto de unos tipos más bajos de interés se nota en las hipotecas pero la mayor parte del sur de Europa depende principalmente de unos tipos flotantes. Por ello, la flexibilización cuantitativa no llegaría, por ejemplo, a los hogares españoles, cuyas hipotecas se indexan a tipos a corto plazo, ya casi a cero.

En EEUU, los hogares disponen de una opción de prepago de sus hipotecas en el caso de que los tipos de interés bajen. Y las hipotecas suelen estar garantizadas, por lo que una caída del tipo en que pueden venderse grupos de hipotecas en el mercado puede afectar mucho al gasto familiar, ya que unos tipos más bajos a largo plazo suelen conllevar olas de refinanciación hipotecaria, dejando a lo hogares con unos pagos mensuales más bajos y, por ende, mayor renta disponible.

Cuando el Banco Central compra grandes cantidades de bonos, los precios de todos los activos, incluidas las viviendas, tienden a aumentar. De nuevo EEUU, donde la subida de los precios de la vivienda estimula el consumo, es un ejemplo equívoco para Europa. Los tipos de ocupación de propietarios son altos en EEUU y el sistema financiero permite a los hogares extraer el valor de sus hogares relativamente barato, ya sea mediante segundos vínculos o refinanciando toda la hipoteca.

Eso no es posible en casi ningún sitio de Europa y mucho menos en Alemania, donde los límites de préstamo/valor siguen siendo conservadores. Refinanciar es caro y cualquier banco frunciría el ceño ante el intento de convertir en metálico el principal acumulado para financiar unas vacaciones o un coche nuevo. Además, los precios y rentas más altas de la vivienda distribuyen la renta de los hogares más pobres (que suelen alquilar) a los más ricos (propietarios) pero los pobres son mucho más propensos a gastar que los ricos. Un auge inmobiliario en un país de inquilinos puede acabar rebajando el consumo agregado.

Las diferencias de la estructura financiera importan mucho en el esfuerzo para prevenir la deflación. Aunque la flexibilización cuantitativa podría funcionar en una economía deudora, con un sistema financiero flexible como el estadounidense, podría ser contraproducente en una economía acreedora, con un sistema financiero conservador. Eso, y no el miedo a que el BCE acabe comprando bonos de gobiernos no de fiar, es el verdadero argumento contra la flexibilización cuantitativa en la eurozona.

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Pepe
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El arma fallida del BCE se llama Sr.Dragui

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