La recuperación en la zona euro, tras un decepcionante primer periodo, es improbable el segundo trimestre después de que el último dato de producción industrial se haya reducido drásticamente. Además el sentimiento industrial se ha visto negativamente afectado por la desaceleración económica, crisis ucraniana y fortaleza del euro. Así que la presión para que el BCE adopte nuevas medidas no convencionales se mantendrá fuerte.
Al respecto las expectativas sobre la reunión de política monetaria del BCE este mes eran, tras la avalancha de anuncios de junio, muy bajas, pero se esperaba que Mario Draghi abordarse una tercera ronda LTRO -operaciones de re-financiación bancaria- a tres años, con pistas sobre nuevas decisiones y detalles sobre su concepto Growth Compact -reformas estructurales en la UE y cada país-. Pero se ha limitado a información técnica respecto a TLTRO (operaciones de refinanciación condicionadas a concesión de crédito). Además, se ha reducido la frecuencia de las reuniones de política monetaria, desde enero de 2015 cada seis semanas -por el ruido que generan en los mercados financieros- y se publicarán las minutas de las reuniones. Aunque es probable que en septiembre y octubre anuncie la puesta en marcha de un programa de compra de valores respaldados por activos, ABS, el impacto de todas estas medidas -si ocurre- se notará en 2015. De manera que nuestro escenario de crecimiento del PIB para la zona euro es positivo pero modesto en 1 por ciento para 2014 y 1,4 por ciento para 2015.
Hay que tener en cuenta que las TLTRO, una de las más importantes medidas anunciadas, están diseñadas para recuperar los mecanismos de transmisión monetaria y fomentar préstamos a la economía real. Los bancos podrán pedir prestado al BCE hasta 7 por ciento del valor contable de su crédito a empresas no financieras, lo que puede sumar 400.000 millones de euros. Estas operaciones se llevarán a cabo el 18 de septiembre y 11 de diciembre, con sumas adicionales en marzo, junio, septiembre y diciembre de 2015 y marzo y junio de 2016, para un total de un billón de euros. El impacto neto puede ser positivo, pero es todavía difícil evaluar en qué grado. A diferencia de un programa similar del Banco de Inglaterra, las penalizaciones del BCE a los bancos que no cumplan no son severas, pues mantendrán la opción de, en lugar de proporcionar crédito, obtener liquidez muy barata para la compra de bonos soberanos.
Además Draghi ha sido interrogado varias veces acerca de las conclusiones del 84º informe del Banco de Pagos Internacionales, de 29 de junio de 2014, que advierte que los mercados financieros, eufóricos, en parte debido a la ultra laxa política monetaria, se han llegado a alejar del malestar tras la crisis y pide que los bancos centrales no caigan en la trampa de aumentar tipos de interés demasiado lento y tarde. Curiosamente el BCE se ha hecho eco del discurso de Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal. Para promover la estabilidad financiera ambos están en sintonía respecto a un equilibrio entre herramientas macro-prudenciales -requisitos de liquidez y capital, ratios de endeudamiento y reservas anti-cíclicas- y de política monetaria.
Estos quedan reservados al objetivo principal de estabilidad de precios (y empleo en el caso de la Reserva Federal). En consecuencia no es previsible una reacción de política monetaria si se forma una burbuja de activos. Este enfoque, de confirmarse, tiene importantes consecuencias: crecimiento económico e inflación seguirán siendo la clave de la política monetaria, reflejando la regla de Taylor, sin incluir precios de los activos. La regla supone que el precio oficial del dinero se fija en función de la suma ponderada de inflación y desviaciones del nivel de producción respecto al valor de equilibrio a largo plazo.
Así que ha aumentado la probabilidad de que los bancos centrales sean pacientes. Los tipos de interés oficiales se normalizarán sólo cuando la autoridad monetaria esté segura de que la inflación vuelve a niveles normales, un sesgo hacia normalización tardía, que es probable favorezca las burbujas de activos. Mientras es factible que el BCE se limite a observar el impacto de sus recientes decisiones.
Jean-Pierre Durante, director de análisis económico de Pictet WM.
