En 2008, los CDS fueron protagonistas de la crisis porque la cantidad de compromisos cruzados y opacos que contenían rompió los mercados de capitales. De nada sirvió que las posiciones brutas se compensen. Es decir, que un mismo operador pueda comprar y vender protección, de manera que su situación final es neutra. Lo que falló fueron los pagos intermedios, cuya incertidumbre generó pánico. Algunos analistas se plantean un problema parecido en Grecia, donde existen unos 70.000 millones brutos en contratos de CDS. Pero esta cantidad se reduce a 3.200 si cancelamos las posiciones opuestas, apenas un 1% de la deuda pública helena.
La situación actual es muy diferente a la que precedió a la caída de Lehman. Ahora, los contratos se establecen mediante una cámara de compensación. Ello elimina el riesgo de ruptura de la cadena en las posiciones brutas. Pero, además, la cámara exige márgenes de garantía de liquidación diaria, al igual que con otros derivados. De este modo, se reduce la amenaza de que algún vendedor de protección deba afrontar un gran pago repentino para el que no estuviera preparado. Así, la exposición neta total es muy reducida como para suponer un problema. Y lo que es más, es muy probable que ni siquiera la totalidad de la misma fuese reclamada en caso de un impago, ya que sólo acudirían aquellos inversores que no hubieran realizado el canje. Por estas razones, la ejecución de CDS como consecuencia del canje griego no resulta preocupante en cuanto a sus similitudes con 2008.
¿Y si la protección no cumple su función?
Paradójicamente, el problema puede surgir si la protección no cumple su función. La ejecución del CDS supone que se llevará a cabo una subasta para determinar cuál es el bono con el valor mínimo de los que cotizan en el mercado (cheapest to deliver). Con base en el resultado de ésta, se determina el pago que recibirán los asegurados. Si en Grecia se ejecutan las CAC o claúsulas que fuerzan el impago, los bonos helenos desaparecen de la circulación. Por tanto, no está claro cómo se determinará el valor de ese pago. Existen diversas opciones, como mantener circulando una parte de los activos antiguos, o guiarse por la cotización de los nuevos, o por los sujetos a la ley inglesa, que siguen negociándose. Pero ninguna de ellas cumple estrictamente el proceso de ejecución del CDS. Y lo que es peor, hace que el valor de resolución del contrato sea incierto. Esta inseguridad sería suficiente para espantar a la mayoría de operadores de cualquier mercado.
La existencia de derivados de crédito proporciona liquidez a los mercados de deuda soberana, hasta el punto de que algunos países bajo presión no podrían financiarse sin el colchón que ellos proporcionan a los inversores. Por eso, la mayor amenaza de los CDS griegos no es su ejecución, sino la posibilidad de que el comprador de protección acabe recibiendo mucho menos de lo necesario para cubrir sus pérdidas.
Alberto Matellán, Director de Estrategia y Macroeconomía de Inverseguros SVB. Profesor de Análisis Financiero de Cunef.
