1. El BCE no ha sufrido recortes en la deuda griega que ha adquirido. Ése es su precio por salvar el mundo. Pero, ¿acaso el inversor tenía una cláusula en sus bonos según la cual compraba un tramo subordinado al BCE? Por supuesto, esto no ha existido nunca. Sin embargo, in extremis, precisamente donde estamos ahora, las leyes se reescriben.
Históricamente, no ha habido que preocuparse por subordinarse a las autoridades, claro que eso fue antes de que el Banco de Inglaterra tuviera un tercio de su mercado de bonos y que la Fed poseyera grandes porciones del Tesoro y en títulos hipotecarios. Dado que la recuperación de inversiones soberanas se han situado por debajo del 40% de media (en el mundo de antes de la expansión monetaria o QE), si el 40% de los bonos están ahora en manos de acreedores oficiales y éstos tienen preferencia sobre el sector privado poseedor de deuda pública, eso dejará mucho menos a los inversores. El porcentaje de recuperación caerá.
2. El BCE es una institución antidemocrática... Gracias a Dios. La Eurozona no puede afrontar las crisis con sus estructuras democráticas. Hace falta cambiar los tratados hasta para un modesto aumento de la unión fiscal y ello exige referendos. Cualquier Estado miembro puede interrumpir la integración. Así, una organización antidemocrática puede convertirse en el salvador. Pero pensemos en el BCE como en un calmante que trata los síntomas pero no lucha contra la enfermedad. Sólo la democracia es capaz de realizar la cirugía que supone la unión fiscal.
3. El mercado de CDS o seguros contra impagos puede funcionar. Durante mucho tiempo parecía que Grecia se reestructuraría en un acuerdo voluntario con sus acreedores. Pero el hecho de que se aprobaran leyes a toda prisa para que el voto mayoritario de los titulares de bonos vincule también a los inversores minoritarios implica que las cláusulas de acción colectiva (CAC) pueden obligar a aceptar pérdidas a los titulares minoritarios de bonos. En ese caso, el órgano que decide si hay o no default, el ISDA, puede acabar declarando un impago, los CDS se activarían y, entonces, este mercado de seguros no perdería su credibilidad. Pero si se logra evitar que se cobren los CDS, sería muy negativo, tanto para la continuación de la existencia del mercado de CDS como, y lo que es más importante, para los precios de los bonos de la periferia. Si la cobertura de un CDS es inútil, es posible que se liquiden las posiciones en estos títulos a largo plazo lo antes posible.
4. Ken Rogoff y Carmen Reinhart, autores de 'Esta vez es diferente', tenían razón. Los puntos claves de esa obra eran que la tasa de incumplimiento soberano era anormalmente bajo, y que cabía esperar que subiera bruscamente, y que cuando el coeficiente de deuda-PIB supera el 90% el crecimiento se ralentiza y la inflación sube. Rogoff espera que más de un Estado miembro de la zona euro incumpla. Pero el umbral del 90% se acerca hasta para las deudas estatales mejor calificadas. Una política deliberada de mantenimiento de los tipos de interés reales negativos (como ahora) y tolerancia de la inflación contribuirá a mantener bajas las cargas de deuda, a costa de los rendimientos reales de los inversores en bonos.
5. La verdadera perdedora es la población griega, no el inversor en bonos. Ha sido un mal acuerdo, no porque los inversores en bonos asumieran pérdidas, sino porque las pérdidas asumidas han sido demasiado pequeñas. Hasta con presunciones de crecimiento descomunal, el coeficiente de deuda griega-PIB prácticamente no bajará del 120 por ciento. La población vivirá años con austeridad y de todas formas probablemente Grecia volverá a incumplir. Y mientras otros también implementan una austeridad extrema, presenciaremos el resurgimiento de los movimientos radicales en toda la zona euro. Hay una lección que los legisladores de todo el mundo no acaban de aprender, y es que imponer castigo a los pecadores es un lujo que no nos podemos permitir en medio de esta crisis. Con toda la razón se han hecho comparaciones entre los términos de la reestructuración griega y las condiciones de reparación impuestas a Alemania tras la I Guerra Mundial. Todavía tiene que llegar la mayor oleada de incumplimientos, no en los mercados de bonos, sino en el incumplimiento de las promesas (edades de jubilación, pensiones, sanidad) hechas a las complacientes poblaciones occidentales.
Jim Leaviss, gestor de renta fija de M&G Investments.
