Estamos preparados para ello. ¿Tendremos que salir de (todos) los activos financieros de largo plazo? No lo creemos, pero la pregunta está justificada, pues 2011 ha sido desastroso para no pocos de esos activos y, a veces, no ha estado en absoluto en consonancia con el entorno macroeconómico.
Tres ejemplos. Si alguien me hubiera dicho en enero de 2011 que la zona euro atravesaría la peor crisis de su historia y que se cuestionarían los fundamentos mismos de la moneda, habría esperado ver el euro un 15% por debajo de su cotización de principios de año frente al dólar en lugar de un descenso de apenas el 3%, que es lo que ha ocurrido. O si alguien me hubiera asegurado que la economía china iba a registrar un crecimiento del 9% mientras que la recesión planearía sobre Europa, habría esperado un rendimiento superior de la renta variable china frente a los índices europeos y no a la inversa, como ha ocurrido realmente. O si alguien me hubiera avanzado en enero de 2011 que el precio del barril de petróleo subiría un 14% y el de la onza de oro casi un 9%, habría esperado una rentabilidad positiva de los sectores de servicios petrolíferos y minas de oro y no la caída registrada por estos valores, que se dejaron un 12 y un 8,5%, respectivamente.
De este modo, a lo largo de un 2011 lleno de incertidumbre y sobresaltos, de los que gran parte fueron de orden político, la lectura correcta del entorno macroeconómico por sí sola ha resultado insuficiente. Ha prevalecido la gestión del riesgo, que ha conseguido amortiguar la caída de los mercados y, a pesar de que esta prudencia ha supuesto tener que renunciar a algunos puntos de ganancias en las fases de rebote técnico, confiamos en que, a la larga, será una de las grandes bazas de nuestro estilo de gestión.
¿Mejores pronósticos para este año?
¿Se anuncian mejores pronósticos para este año? A pesar de que las perspectivas económicas siguen siendo inciertas, las dos cuestiones principales -la reducción del endeudamiento de los países occidentales y el desarrollo del consumo interno emergente- podrían dar lugar a un contexto favorable para los mercados, habida cuenta de que el mundo fuera de Europa no va tan mal. El potencial de revalorización de los activos es importante. No obstante, a nuestro parecer debe seguir primando la gestión del riesgo en este comienzo del año, en primer lugar y principalmente por la situación europea.
En efecto, el futuro del euro no está asegurado. Sus creadores lo imaginaron como la primera piedra del edificio de una verdadera unión económica y política europea. Sus sucesores, por dejadez o por complacencia, han aplazado las reformas estructurales necesarias parapetándose tras la ilusoria protección de una moneda que les aportaba estabilidad y unos tipos de refinanciación reducidos. Desde 2010, oímos que ha llegado el momento de la verdad, pero la respuesta aportada por las diferentes cumbres tildadas de última oportunidad no ha satisfecho ni tranquilizado a nadie. Sólo la marcha económica de Alemania es excepcional y, teniendo en cuenta el contexto europeo, merece elogios. ¿Podrá Berlín mantener esta evolución mientras que sus principales socios comerciales entran en recesión y la economía mundial se ralentiza? En términos absolutos, es evidente que no, pero en términos relativos, la situación germana sigue siendo envidiable. Es el único país de la Eurozona que se refinancia a 10 años a tipos inferiores a la inflación.
Al mismo tiempo, Italia tiene que pagar a sus acreedores un 7% a una década. Esto es insostenible. Se debe ampliar el mandato del BCE para construir una muralla sólida que conceda a los países el tiempo necesario para reestructurarse. En cualquier caso, es imperativo que en 2012 los tipos de referencia de la zona euro bajen más y que la divisa común se debilite. Las reformas estructurales que necesita la Eurozona requieren una devaluación previa que permita, al menos a los países más débiles, recuperar su competitividad.
En este supuesto, los bonos encontrarían apoyo en la figura de un comprador de primera y última instancia; las empresas exportadoras, en el debilitamiento del euro; y los mercados internacionales de activos, en la relajación de un riesgo sistémico que amenaza con contaminar la economía mundial.
A pesar de la crisis política interna y un primer contagio de la crisis europea, la economía estadounidense ha demostrado una gran resistencia.
La reactivación de la cadena de producción japonesa ha provocado un sensible aumento de la actividad estos últimos meses. Asimismo, el consumo de los hogares, a pesar de suponer una merma del ahorro (que pasó del 5% a finales de junio al 3,5 a finales de noviembre), ha sorprendido positivamente tras la pausa veraniega. Pese a la contracción del sector público, la economía estadounidense parece tener aún cierta capacidad de tracción. No obstante, los motores que han contribuido a este repunte de la actividad son frágiles.
Los riesgos de la economía estadounidense
Por el contrario, el descenso del 4,34 al 2,90% de los tipos de la deuda pública a 30 años durante los últimos 12 meses podría constituir un elemento positivo para el sector inmobiliario, que se encuentra aún en estado de parálisis. El principal riesgo que pesa sobre la economía estadounidense es de naturaleza política. Comienza la campaña electoral y, en este contexto, parece que debemos excluir toda esperanza de reforma. En cuanto al apoyo monetario por parte de la Fed, éste parece descartado, al menos durante el primer semestre.
Por tanto, los tipos de interés deberían seguir siendo bajos y las previsiones de inflación, moderadas. Este contexto es favorable para la renta variable, cuya valoración -alrededor de 13 veces los resultados de 2011- sigue siendo atractiva. ¿Cuál es el riesgo principal? Una subida del dólar que castigará a las empresas. No olvidemos que el 45% de la facturación del S&P se obtiene fuera de Estados Unidos.
En este sentido, la exposición al dólar es un medio para compensar parcialmente este riesgo. China y el conjunto de los países emergentes deben negociar hábilmente su aterrizaje suave. El contexto en Occidente debería propiciar este aterrizaje sin grandes sobresaltos. El crecimiento previsto de este conjunto de países seguirá siendo, no obstante, cercano al 6%. En otoño, fueron numerosas las publicaciones que trataban la explosión de la burbuja inmobiliaria china y sus consecuencias sobre el sistema financiero del país. La ralentización de la economía china y la dificultad que tiene el Gobierno para gestionar los excesos provocados por el colosal plan de reactivación anunciado en noviembre de 2008 son una realidad. Las razones que explican el decepcionante comportamiento de las bolsas de Shanghai y Hong Kong son: una excesiva expansión del crédito, una distribución de los capitales dudosa o inapropiada y las tensiones inflacionistas que han durado más tiempo del que habíamos previsto y que han exigido un importante endurecimiento monetario.
Lejos de negar estos problemas, nos parece que a día de hoy son controlables.
Lo que creemos que es importante, y quizá difícil de concebir desde Europa, es que en China estos problemas se solucionarán mediante el crecimiento y no por la acumulación de medidas de austeridad. En 2012, el crecimiento nominal del PIB debería acercarse al 14% y el del crédito debería ser similar, es decir, entre 7,5 y 8 billones de yuanes. Por lo tanto, se trata de una economía que seguirá creando riqueza a un ritmo constante, pero sin aumentar de forma excesiva el endeudamiento total. En cuanto al sector inmobiliario, recordemos que el Gobierno ha orquestado su consolidación. Por otro lado, no olvidemos que Pekín se enfrenta aún, y lo hará durante muchos años, a la falta de viviendas.
Lógicamente, el Gobierno ha tenido en cuenta la escasez actual y futura y prevé construir 10 millones de viviendas al año, favoreciendo y subvencionando la vivienda social. El sector de la construcción no va a hundirse y sus mejores actores aprovecharán las circunstancias.
La reorientación de las economías emergentes hacia la demanda interna y el consumo de los hogares va a continuar y a acelerarse. Además, estos países tienen importantes márgenes de maniobra en materia de apoyo monetario y fiscal. Finalmente, la caída de las monedas en la segunda mitad del año y unas valoraciones bursátiles inferiores a las de los mercados desarrollados son elementos que hacen que las inversiones en este universo -tanto en renta variable como fija- sean especialmente atractivas.
Por tanto, nos espera un 2012 de rock 'n' roll durante el cual la gestión de los riesgos mantendrá toda su importancia, pero también un año en el que nuestros fondos de renta variable internacional, diversificados y de renta fija dispondrán de potentes motores de rentabilidad que utilizaremos con intensidad y determinación.
Eric Le Coz, director general adjunto y miembro del Comité de Inversión de Carmignac Gestión.
