El debate sobre la posibilidad y deseabilidad de que el BCE acometa políticas de flexibilización cuantitativa ya no se limita a los ámbitos académicos y políticos de la UE, sino que se ha instalado en el propio corazón del BCE.
Aunque Draghi ha insistido en que la función del instituto emisor europeo ha de limitarse a cumplir lo establecido en el Tratado de Lisboa, es decir, la imposibilidad de funcionar como prestamista de última instancia de los Gobiernos y de los bancos; ahora otros miembros del Consejo de Gobierno comienzan a manifestar una posición contraria en el caso de que la eurozona se enfrentase a una amenaza de deflación. En la práctica, el BCE está aplicando una estrategia heterodoxa, en tanto el suministro de liquidez a las entidades financieras de la unión monetaria está sirviendo de facto para monetizar la deuda pública.
En las últimas semanas, el BCE a través de las operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO) ha inyectado 190.000 millones de liquidez adicional en el sistema bancario, aumentando de este modo la base monetaria. Esta medida se ha considerado necesaria a la vista de la rápida caída del multiplicador monetario en el eurosistema y como un contrapeso a los procesos de austeridad fiscal. Ahora bien, esta actuación se traduce en que los bancos del Viejo Continente obtienen dinero barato en el BCE con el que compran deuda soberana que ofrece tasas de rentabilidad más altas y constituye un activo más seguro que sus potenciales alternativas.
Ese procedimiento implica, se míre como se mire, una monetización de la deuda por vía indirecta, pero plantea dos problemas: primero, no facilita liquidez para la economía real en tanto el sector público es el receptor básico de esos fondos, lo que potencia el efecto crowding out, es decir, el desplazamiento de los recursos financieros disponibles del sector privado hacia el público, penalizando la inversión y el consumo de las empresas y de las familias; segundo, no sirve para reducir de manera sensible la prima de riesgo entre los bonos de la zona euro.
En otras palabras, la política desplegada por el BCE tiene todos los inconvenientes que se imputan a las acciones de flexibilización cuantitativa, pero no ofrece ninguno de sus beneficios.
El círculo vicioso del BCE
La paradoja de la situación actual cabe plantearse en los siguientes términos: el comportamiento del BCE deteriora su credibilidad sin que su política sea eficaz. Si, como ha afirmado Draghi, las operaciones de refinanciación a largo plazo tienen por meta que los bancos financien la economía real, sobre todo los pequeños y medianos, que son los que tienen las mayores dificultades para levantar recursos, parece evidente que esa finalidad no se está consiguiendo.
Las instituciones de crédito tienen libertad de usar los recursos captados en el BCE como estimen conveniente y lo que están haciendo es comprar deuda pública. De esta manera, se crea un círculo vicioso. La restricción de liquidez a la iniciativa privada debilita el crecimiento. Ello dificulta los procesos de consolidación presupuestaria, debilita la capacidad de pago de los Estados y, en consecuencia, eleva el riesgo de la deuda pública en poder de los bancos. Esta dinámica tiende a retroalimentarse y agravar la dimensión de los problemas de las instituciones financieras.
Lorenzo Bini Smaghi, miembro del Directorio del BCE , ha realizado un sutil e inteligente comentario sobre el mandato de esa institución. Su mandato es implantar una política monetaria en el área del euro con el objetivo de asegurar la estabilidad de precios. A la vista de la evolución de la inflación en la eurozona, esa meta está lograda. A la vista de la trayectoria de las primas de riesgo de los bonos de los Estados miembros de ella, parece evidente que el mandato de una política monetaria común no se ha alcanzado. En este contexto, si la cuestión no es la solvencia de los Gobiernos sino su liquidez, el BCE tiene margen para actuar e incluso el deber de hacerlo. Para decirlo en roman paladino, la flexibilización cuantitativa no supondría una violación del espíritu que inspira la regulación del BCE .
Este punto es de una vital importancia. Cuando termine el período vacacional y los inversores reanuden su actividad normal, el pánico puede volver a desatarse. En el primer trimestre de 2012, los mercados de bonos de la zona euro encaran unas presiones de financiación sin precedentes. Habrá que refinanciar 250.000 millones de bonos emitidos por los bancos, alrededor de 300.000 millones de deuda pública y más de 200.000 millones de obligaciones colateralizadas emitidas por las empresas. Por otra parte, la coyuntura griega mantiene connotaciones explosivas con altas probabilidades de estallido. La Cumbre de la UE de octubre acordó la involucración del sector privado en la reestructuración de la deuda helena, pero una parte fundamental no fue consultada: los tenedores de bonos. Grecia habrá de refinanciar en marzo 14.400 millones y no tiene fondos para hacerlos frente...
En suma, el panorama europeo, lejos de mejorar, corre el serio riesgo de deteriorarse aún más y, de nuevo, salvo el BCE , no existe mecanismo alguno capaz de evitar la entrada de la eurozona en un escenario estremecedor.
Lorenzo Bernaldo de Quirós. Miembro del Consejo Editorial de elEconomista.
