Los inversores enviaron un amargo aviso a los políticos europeos cuando Alemania cerró una subasta seriamente decepcionante. El 23 de noviembre no pudo vender más de un tercio de los bonos de referencia a 10 años que intentaba colocar, y los intereses sobre la deuda alemana a 30 años subieron del 2,61 al 2,83%. ¿El mensaje? Berlín ya no es un refugio seguro.
A partir de la crisis financiera de 2008, los inversores se concentraron en el riesgo crediticio y recompensaron a Berlín con sus tasas de interés bajas por su aparente frugalidad. Pero ahora los mercados se concentrarán en el riesgo cambiario. Hasta 2008, los inversores suponían que todos los bonos soberanos de la Eurozona, así como la deuda bancaria, estaban libres de riesgo y nunca caerían en impagos. Esto implicaba un intercambio maravillosamente rentable: los bancos europeos podían comprar deuda pública, financiarla a tipos menos costosos a través de la financiación ofrecida por el BCE y embolsarse el margen.
Más rígidos con el crédito
Después, las condiciones de crédito se volvieron más rígidas en el mundo y algunas deficiencias se tornaron visibles. Grecia tenía demasiado endeudamiento público; Irlanda había experimentado una burbuja inmobiliaria alimentada por la deuda; y hasta los bancos alemanes habían pasado a estar altamente apalancados. Los inversores, naturalmente, decidieron que era necesaria alguna prima de riesgo crediticio y entonces los rendimientos comenzaron a subir.
Grecia, Irlanda, Portugal, España y ahora Italia tienen grandes cantidades de deuda a corto plazo que no pueden refinanciar a bajo coste. Los bancos europeos más importantes están en la misma situación. Ninguno de estos países o bancos puede soportar mucho tiempo la carga de sus niveles actuales de deuda incluso a primas de riesgo razonables.
Muchos de los políticos destacados de Europa, algunos funcionarios del FMI y los tecnócratas de última instancia -Monti en Italia y Papademos en Grecia- sostienen que si reducen los déficits presupuestarios, se acometen reformas estructurales y se recapitalizan modestamente los bancos, sus países crecerán pronto y volverán a tener acceso a los mercados.
Desde una perspectiva más realista, a corto plazo ninguno de estos Estados se endeudará de nuevo en los mercados de capital. El ministro de Finanzas de Irlanda está fuera de la realidad cuando afirma que Dublín debería volver a los mercados en 2013. Es un país con el 133% del Producto Nacional Bruto en deuda pública y alrededor del 100% del PNB en obligaciones potenciales de deuda bancaria.
Con semejantes cargas, incluso si la economía irlandesa u otras en dificultades pueden convencer al mercado de que sólo hay entre un 5 y un 10% de riesgo anual de impago, estos países tendrán tipos de interés reales altos -además de baja inversión y bancos frágiles- durante décadas.
Compra masiva del BCE
Los funcionarios franceses, junto con los estadounidenses y los de Reino Unido, están intercediendo ante el BCE para que preste su auxilio. Tienen la esperanza de que Draghi pueda eliminar el riesgo crediticio si promete respaldar todos los créditos soberanos y bancarios de la Eurozona. A esto justamente se refieren los políticos cuando dicen "saquen el bazooka".
Cuando se emiten grandes cantidades de cualquier moneda en respuesta a deficiencias estructurales profundas, es difícil confiar en esa divisa. Un programa masivo de compra de bonos por parte del BCE reduciría el riesgo crediticio, pero elevaría el peligro de que el valor del euro se deteriore contra el dólar y otras monedas. Y si el BCE necesita seguir comprando más deuda para financiar déficits y evitar impagos -porque los países periféricos podrían dejar de hacer ajustes fiscales dolorosos una vez que el BCE comenzara a comprar bonos- los salarios y los precios aumentarían, como vimos en EEUU en los 70. Un anatema para los alemanes.
Pronto veríamos una liquidación de bonos germanos en la medida que los inversores se protegerían de la inflación a largo plazo, que erosiona el valor de dicha deuda. Los tenedores de títulos con alto riesgo crediticio (como Italia y España) seguramente venderían muchos de éstos al BCE o simplemente los convertirían en efectivo cuando vencieran ante la eventualidad de que en algún momento el banco central dejara de comprar.
Restablecer la competitividad
Un bazooka del BCE no restablecería la competitividad en la periferia europea, de modo que, aun así, los países europeos con problemas requerirían muchos más años de dura austeridad y reforma fiscal para estabilizar la deuda.
Sería, simplemente, otro perfil de deuda insostenible. Alemania pagaría tipos más altos sobre su deuda, mientras que la mayoría de los bancos y la periferia sería fuertemente financiada por el BCE -y se mantendrían las primas de riesgo tanto cambiario como crediticio-. Los mercados, a la larga, se volverían en contra de Europa con ganas; y no habiendo otras soluciones plausibles, todo el sistema se desmoronaría tanto con inflación como con reestructuración de deuda.
El crédito de Berlín es impecable, pero está emitiendo deuda en una moneda deficiente y pronto podría valer mucho menos que hoy. Si Alemania bloqueara el bazooka y en cambio asumiese más carga fiscal en Europa -por ejemplo, a través de las obligaciones inherentes a cualquier tipo de emisión de eurobonos- esto reduciría el riesgo cambiario, pero debilitaría la calificación crediticia del país.
La Eurozona se va aclarando
El camino de la Eurozona se está aclarando. En tanto empeoren las condiciones en Europa, cada vez habrá menos activos denominados en euros que los inversores puedan comprar a salvo. Es probable que haya pánico bancario y una salida de capitales de Europa a gran escala.
La devaluación puede contribuir al crecimiento, pero la inflación asociada perjudica a muchos; y las reestructuraciones de deuda, si no son bien manejadas, podrían resultar sumamente perturbadoras. Algunos países tendrán que abandonar la Eurozona. No hay ninguna solución que no sea dolorosa. En definitiva, podría quedar un área con una moneda integrada, aunque con menos países y más centralización fiscal. Los alemanes obligarán a los países más débiles a salir de la Eurozona o, más probablemente, Alemania y algunos otros abandonarán el euro para formar su propia moneda. La Eurozona podría volver a expandirse posteriormente, pero sólo tras una integración fiscal, política y económica mucho más profunda.
La tragedia se avecina. Es probable que los europeos anden con rodeos hasta que los mercados les impongan un fin caótico. Esperemos que estén planeando con serenidad para evitar que el desorden se convierta en caos.
x Director de Salute Capital Management y profesor visitante de la London School of Economics.
x Execonomista jefe del FMI, profesor del MIT Sloan School of Management y miembro del Peterson Institute for International Economics. ©Bloomberg
