Es el nuevo Dorado Económico, todo el mundo habla de ella sin saber que está mal conceptualizada y peor calculada. La prima de riesgo se calcula como la diferencia de rentabilidad entre el bono alemán y español a una década y se conceptualiza como el exceso de rentabilidad que España debe pagar para financiarse con respecto al mejor (y más fuerte) país de la UE, debido al potencial riesgo que tiene hoy en día invertir en bonos españoles. Se llega a decir que si supera los 500 puntos básicos, España está abocada a ser intervenida como Irlanda, Portugal y Grecia.
Ahora bien, si demostrara que una prima de riesgo de 500 puntos básicos puede no ser tan mala para España, estaría probando que la base de análisis de esta prima de riesgo es equivocada.
Vamos a ello: si la rentabilidad del bono germano tocara el nivel de 0,40% anual (mínimo nivel que el bono japonés a 10 años ha tocado y, por tanto, realizable) y, al mismo tiempo, la del bono español estuviera al 5,40% anual, la prima sería de 500 puntos básicos. Y en cambio España se vería algo mejor al financiarse con una rentabilidad menor de la actual y el Tesoro español estaría entonces mejor al pagar un coste financiero menor. Asi, el inversor alemán tendría un mayor coste de oportunidad por invertir en Alemania, e igual hasta compraría más activos españoles.
Conclusión: la prima de riesgo, tal y como se utiliza hoy en día, no es correcta y no está bien definida, ya que un incremento no es igual a un deterioro. ¿Cuál es la verdadera prima de riesgo?
La prima del bono español es la diferencia entre la rentabilidad que paga hoy y la que pagaría si los países no tuvieran riesgo de crédito y, como sucede ahora, no tuvieran divisas diferentes que pueden ser devaluadas a voluntad.
De 2000 a 2008, la media de rentabilidad del bono teutón a 10 años fue del 4,25%; de Francia del 4,35% y de España del 4,405. Esta diferencia se explicaba por una liquidez mayor del bono alemán sobre Francia (por la existencia del futuro del bono germano) y de mejor liquidez del bono francés sobre el español.
¿Cuál es el nivel correcto de un bono de Gobierno a 10 años sin riesgo de crédito o devaluación posible? Simplificando el análisis, éste debe ser igual al PIB nominal del país.
Este PIB nominal se calcula como inflación a largo plazo más PIB real a largo. Este PIB real se infiere de la productividad más crecimiento poblacional. Por tanto, la rentabilidad del bono es igual a la inflación de largo plazo más la variación de la productividad más la variación de la población en edad de trabajar.
De 2000 a 2008, estos tres factores han sido de media 2,3%, 0,8% y 0,5%, lo cual nos da un nivel del bono a 10 años de media del 3,60%. ¿Cómo se puede explicar la diferencia entre 3,60 y 4,25% del bono alemán en este periodo?
Algunas de las, que no todas, razones: 1) la alta variabilidad de la inflación, que de media fue 2,3 por ciento, pero se movió entre el 4 y el 1,6 por ciento; 2) el estilo del BCE con tendencia a subir tipos más rápidamente que bajarlos; 3) la prima de riesgo por plazo porque el plazo a 10 años en aquella época era alto y, por tanto, la liquidez menor y 4) la prima por el reciente nacimiento del euro y las incertidumbres que ello generaba sobre su fortaleza.
¿Cuál es el valor de estos parámetros hoy día? O dicho de otra manera, ¿cuál es el PIB nominal esperado en Europa para los próximos años? Según el research de Natixis, esperamos de media en los próximos años unos niveles de 2%, 1,5% y 0%, lo que daría un bono a 10 años igual al 3,5%. Por tanto, la prima de riesgo española hoy es de 310 puntos básicos y no de 460 puntos básicos, muy por debajo.
¿Y qué decir de Alemania entonces? En la actualidad está pagando una prima de riesgo negativa del 1,50%, que se podría definir como el coste del seguro que pagan los inversores anualmente por invertir en bonos alemanes, sabiendo que si la eurozona explota, ellos no van a perder poder adquisitivo ni principal. Esto es, en este caso no deseado de vuelta a monedas nacionales, el euro-alemán iba a ser mucho más poderoso que las otras divisas domésticas.
La suma de la prima positiva de España y la negativa de Alemania da lo que hoy, equivocadamente, se llama prima de riesgo de España de 460 puntos básicos y que, como hemos visto, no refleja la realidad.
En realidad, el nivel de rentabilidad del bono español donde España no podría financiar su economía porque los inversores desaparecerían es el nivel de rentabilidad tal que aplicado a las futuras emisiones España (no sólo una, sino de manera continuada) no pudiera asegurarse la sostenibilidad intertemporal de la deuda. Y, curiosamente, en esta fórmula no aparece el nivel de rentabilidad del bono alemán por ningún lado.
Carlos Perelló, director general de Natixis.