Cuando se escriben estas líneas, la UE no ha tomado decisión alguna sobre cómo afrontar la crisis de deuda y bancaria que amenaza con hundir a la economía europea en una dinámica depresiva y que pone en serio riesgo de ruptura al euro. En este contexto, mi apuesta es que no se llegará a ningún acuerdo de la entidad suficiente y necesaria para tranquilizar a los mercados financieros.
A los graves problemas ligados a la deuda soberana y a la fragilísima posición de las entidades crediticias continentales se une la existencia de unas expectativas de crecimiento muy bajas en Europa, el riesgo de que EEUU entre en recesión y el debilitamiento del momento económico en China. En términos macroeconómicos, el deterioro de las perspectivas de crecimiento puede conducir a los países desarrollados, en especial a la Eurozona, a un escenario estremecedor.
Segunda fase de la Gran Contracción
Esta segunda fase de la Gran Contracción era inevitable a la vista de las políticas desplegadas para abordarla. No se trata de un período recesivo clásico, producido por un endurecimiento monetario, que después de uno o dos años de caída de la actividad permita volver a la tendencia previa a la recesión, sino de una crisis de endeudamiento que a estas alturas es imposible combatir con los instrumentos tradicionales -hágase abstracción de su eficacia- de la política económica keynesiana que sólo ha contribuido a sumar al problema de la deuda privada el de la pública. El resultado es una severa restricción a la posibilidad de recuperación de la economía, lo que impide reducir los niveles de endeudamiento públicos y privados, y agudiza los problemas de liquidez-solvencia del sistema financiero. Sin crecer, el coste de reducir el endeudamiento es muy alto, por no decir imposible, y sin hacer esto es imposible crecer.
A estas alturas, todo parece indicar que EEUU y sobre todo Europa están condenados a un largo proceso de bajo crecimiento, y si no se hacen bien las cosas, a una potencial depresión. Los sectores público y privado, real y financiero han de desapalancarse a una considerable velocidad no para evitar una década, casi dos, perdidas a la japonesa, sino para eludir una contracción de la actividad de dimensiones colosales.
Ahora bien, si no se entiende ni se explica que esa estrategia es imprescindible y que condena a una fase de estancamiento relativo, la situación se complicará de manera extraordinaria, y con unos efectos sobre la economía internacional imprevisibles. Esto es de lo que parecen no haberse dado cuenta los líderes europeos. En términos relativos, existe mayor riesgo ahora que en 2008 de una recesión de dimensiones inéditas, desde luego muy superior a la experimentada tras el desplome de Lehman.
Hay mayor riesgo que en 2008
La principal amenaza de un desapalancamiento acelerado de la economía europea es que degenere en un escenario deuda-deflación. Si las entidades crediticias, las empresas y las familias proceden a una venta masiva y simultánea de sus activos para recortar su endeudamiento, el precio de éstos caerá en picado y los recursos obtenidos de su enajenación serán tan bajos que no sólo no reducirán la deuda del vendedor, sino que la aumentarán. En ese marco, el valor de los colaterales se derrumba mientras el peso nominal de la deuda se mantiene.
En respuesta, los bancos reestructuran su cartera de préstamos, cortan sus líneas de crédito. Esto agrava la contracción crediticia y desata una segunda oleada de bancarrotas de los agentes privados que agudizará las tensiones financieras y reducirá de manera adicional el valor de los activos porque los agentes privados se verán forzados a venderlos a cualquier precio para pagar sus deudas. En estos momentos, el mecanismo deflación-deuda descrito por Irving Fisher en 1933 y reformulado por Bernanke en 1983 cobra una extraordinaria virtualidad (Bernanke, B.: "Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in Propagation of the Great Depression", American Economic Review, Vol.73, 1983).
Sin embargo, esa dinámica es ya muy difícil de eludir en algunos países, en concreto, en los de la periferia de la zona euro, España incluida. ¿Por qué? La respuesta es doble. Primero, el sector público no ha recortado el binomio déficit-deuda; segundo, los bancos y cajas no han ajustado el valor de sus activos; tercero, las instituciones crediticias se van a ver obligadas a elevar de manera sustancial su core capital. En este marco, el volumen de deuda pública y privada acumulados por España es infinanciable en el mercado bancario y en el de capitales. Las empresas y las entidades financieras, con salvadas excepciones, tienen cerrado el acceso a los mercados y, en el actual contexto europeo, el Estado se enfrentará a una situación similar en breve. En 2012, habrá que refinanciar alrededor de 280.000 millones de deuda pública, de las entidades crediticias y de las empresas. También son infinanciables las necesidades de capital que impondrá la UE a España. ¿Alguien puede pensar que los inversores privados proporcionarán esos recursos? Improbable, por no decir imposible... Esto obliga a un rápido y difícilmente ordenado desapalancamiento.
Soluciones para un problema complejo
En este contexto, la única forma de cortar un proceso deuda-deflación, la bancarrota de la periferia y, en última instancia, una crisis irreversible del euro es combinar el imprescindible desapalancamiento con una reestructuración de la deuda pública y privada acompañada con el saneamiento-recapitalización de las entidades financieras con fondos públicos.
En las presentes circunstancias, es muy complicado que el Estado sea capaz de captar esos recursos mediante la apelación a inversores privados. Será pues necesario que esos fondos procedan de la UE y del FMI durante el espacio temporal que transcurra entre la estabilización y el inicio de la recuperación.
No hace falta decir que esa ayuda debe estar acompañada por programas de ajuste fiscal y de reformas estructurales. Si esta opción, como parece, es de compleja materialización, habrá que combinarla o sustituirla por un mecanismo heterodoxo que es el recurso al BCE para monetizar deuda pública y financiar la reestructuración de los sistemas bancarios. Sin duda, estas soluciones no son ideales, pero ya no hay margen para otra cosa.
Aunque el próximo Gobierno aplique un programa radical de consolidación presupuestaria y de liberalización de la economía, la herencia es tan mala que será prácticamente inexorable que tenga que solicitar asistencia externa. La línea entre los problemas de liquidez y los de solvencia es muy delgada y, en opinión de este modesto analista, se han rebasado.
Lorenzo Bernaldo de Quirós es miembro del Consejo Editorial de elEconomista.
