Los grandes déficits fiscales persisten en la mayoría de economías desarrolladas y con cada vez más cuantía de deuda pública en relación al PIB. EEUU está todavía en un punto muerto político en torno a los impuestos, el embargo presupuestario, la reforma del Estado del bienestar y el techo de deuda. Y Europa aún está debatiendo la austeridad y sostenibilidad fiscal a corto plazo frente al medio plazo. Con esta situación, los analistas y reguladores se han centrado en el papel de la política fiscal durante la crisis y durante sus secuelas.
Relación deuda-crecimiento
La teoría económica indica que a partir de cierto momento, un elevado endeudamiento público puede tener un efecto negativo en el crecimiento económico, provocando tipos de interés reales altos y excluyendo la inversión y el consumo, o aumentando el riesgo de una crisis de deuda, con todo el daño colateral de un impago de deuda.
Ciertamente, las investigaciones recientes de varios académicos, especialmente Carmen Reinhart y Ken Rogoff en un artículo de 2010 muy conocido y citado, han indicado que de hecho podría haber una relación empírica significativa.
Reinhart y Rogoff identificaron un umbral crítico en las economías desarrolladas del 90% del PIB (más bajo en los mercados emergentes).
Los resultados empíricos de Reinhart y Rogoff plantean la cuestión de causalidad: ¿los índices elevados de endeudamiento provocan un crecimiento económico más bajo, o son las situaciones de choque que llevan a recesiones importantes?
Otro riesgo de alto endeudamiento, como sugieren Olivier Blanchard es el del equilibrio múltiple. Cuando hay que refinanciar una cantidad sustanciosa de deuda pública, hay un riesgo de pánico autoalimentado en torno a esa deuda, empujando las primas a máximos insostenibles.
En igualdad de condiciones, tener un menor ratio de deuda y un menor riesgo de liquidez con deuda con vencimiento más largo puede reducir el riesgo de este tipo de mal equilibrio.
La solución para una crisis de liquidez es la misma en el caso de los pánicos bancarios que en el caso de un pánico sobre deuda soberana: un prestamista de último recurso, esto es, un banco central que puede suministrar liquidez a un soberano monetizando su deuda. Esto es lo que sucedió en la Eurozona en el verano de 2012, cuando los tipos de interés de la deuda italiana crecieron hasta casi el 7% y los de la deuda española se acercaron al 8%.
Así pues, ¿están bajos los tipos en EEUU y Japón porque se presentan como activos "refugios seguros" durante los periodos de aversión al riesgo con elevado riesgo de cola? ¿O son esos bajos tipos el resultado de la flexibilización cuantitativa a gran escala, en la práctica una forma de monetización de deuda que reduce el riesgo de pánico en torno a la deuda pública y mantiene los tipos a largo plazo más bajos que en caso contrario?
El ejemplo griego
En los últimos años, Grecia es el ejemplo más fácil de un país con una política fiscal relajada e imprudente, que gestionó déficits fiscales muy grandes e insostenibles hasta el comienzo de la crisis de deuda en 2010. Los reguladores griegos mintieron eficazmente sobre el verdadero tamaño del déficit, que resultó ser el 15% del PIB. En el caso de una política fiscal imprudente donde la sostenibilidad de la deuda esté en riesgo, la austeridad fiscal -y posiblemente las reestructuraciones de deuda- es la respuesta política apropiada.
Sin embargo, mirando a la pasada década, muchas de las crisis financieras que llevaron a un gran incremento de la deuda pública y de los déficits empezaron con los excesos financieros del sector privado, no del sector público: burbujas de activos, de vivienda, de crédito que finalmente pincharon, provocando un incremento significativo en los déficits presupuestarios y la deuda pública a medida que la recesión subsiguiente indujo la entrada en funcionamiento de los estabilizadores automáticos.
Siempre que una crisis financiera tiene lugar, también existe el riesgo (como en 2008-09) de que una Gran Recesión pueda transformarse en otra Gran Depresión; la respuesta política óptima fue un estímulo fiscal muy grande para contrarrestar el hundimiento de la demanda privada.
El coste fiscal de sanear, rescatar y fortalecer el sistema financiero, o incluso las corporaciones (rescates de General Motors, Chrysler) o los hogares, implica que habrá un gran coste fiscal de dichos rescates.
Mirando a estos últimos años, Irlanda, Islandia, España, el Reino Unido, y EEUU, así como mercados emergentes como Dubai, hay excesos inducidos por el sector privado que llevaron a una burbuja y, finalmente, un pinchazo, que acabó provocando un aumento de la deuda pública y del déficit.
Los multiplicadores fiscales
Una vez que los reguladores han decidido implementar el estímulo fiscal, el foco se fija en el tamaño de los multiplicadores fiscales; es decir, ¿aumenta una política fiscal expansiva el PIB? Hay una hipótesis generalizada de que una consolidación fiscal tendrá un efecto positivo de confianza en el crecimiento económico; la visión es que reducir el déficit fiscal aumentará la actividad económica, incluso a corto plazo.
Hay poca evidencia empírica de esto. Más bien, como ha mostrado el economista Roberto Perotti, tiende a tener efectos negativos en la actividad económica, incluso en la Eurozona, donde la consolidación fiscal puede ser necesaria con el tiempo para evitar una crisis de deuda.
El trabajo que ha hecho el FMI también es consistente con la visión de que la austeridad fiscal es contractiva, al menos a corto plazo. Si se suben los impuestos se reduce la renta disponible, mientras que si se recorta el gasto público -incluso el gasto público improductivo- se reduce la demanda agregada. Por lo tanto, reducir la renta disponible y la demanda agregada tendrá un efecto negativo en la actividad económica a corto plazo.
Hasta 2012, la austeridad fiscal estuvo limitada a la periferia de la Eurozona y al Reino Unido. Pero en 2013, EEUU tendrá una presión fiscal considerable y, bajo el Pacto Fiscal Europeo (fiscal compact) el centro de la zona euro aplicará la austeridad. En una situación donde muchos países están aplicando la austeridad al mismo tiempo, esos multiplicadores fiscales podrían acabar siendo mayores que cuando la austeridad fiscal está menos sincronizada globalmente.
Hay en torno a una docena de estudios sobre el estímulo fiscal de EEUU en 2009, la mayoría de los cuales concluyen que dicho estímulo fiscal fue expansivo para el PIB, con resultados significativos. Hay cada vez más pruebas de que los multiplicadores fiscales son mayores cuando se está en el límite de la política de tipos de interés cero y cuando hay una debilidad profunda en la economía: cuando se está en recesión o creciendo muy lentamente.
Perotti ha argumentado que la respuesta óptima a un alto déficit y deuda depende en parte de si el país tiene "espacio fiscal" o no, es decir, si hay o no "vigilantes de bonos" activos en los mercados que han elevado las primas de los bonos soberanos del país y han llevado a una pérdida de acceso al mercado. Se ha argumentado que en el caso de la periferia de la eurozona no hubo una opción de estímulo fiscal; que si los mercados están castigando a un país y las primas son altas o están creciendo, o si un país ha perdido el acceso al mercado, la única opción es el ajuste fiscal.
El riesgo de dominación fiscal
En una situación de grandes déficits presupuestarios y un sesgo político hacia el recorte de déficit, siempre existe el riesgo de dominación fiscal, en el que el banco central básicamente es obligado a monetizar estos déficits para prevenir una crisis de deuda. En un juego del gallina entre las autoridades fiscal y monetaria, es esta última la que pestañea si prevalece la dominación fiscal.
En torno al asunto de la dominación fiscal, el BCE y el Banco de Japón de Masaaki Shirakawa están preocupados por el efecto de dominación fiscal, mientras que la Fed y el Banco de Japón de Haruhiko Kuroda no parecen inquietos. La Fed parece sostener que un banco central en realidad no puede intimidar a las autoridades fiscales para que apliquen una disciplina fiscal; no puede denegar la flexibilización monetaria necesaria como una forma de obligar al ajuste fiscal. La Fed también sostiene que si el banco central intentara intimidar a la autoridad fiscal, ésto puede acabar en un enfrentamiento político, con la posibilidad de que la reacción consiguiente lleve a una pérdida formal de la independencia del banco central.
El punto de vista alemán y del BCE sobre el asunto de la dominación fiscal ha sido muy diferente. El programa de bonos OMT del BCE se ha creado con unas condiciones estructurales y fiscales estrictas, como una forma de limitar activamente la dominación fiscal. En este caso, si no se tiene respaldo oficial, el incentivo para aplicar esas reformas será pequeño, frente al riesgo de una crisis de deuda.
La contracción a corto plazo
Además, algunas de las reformas estructurales necesarias son, como la austeridad fiscal, contractivas a corto plazo. Supongamos que un país hace más flexible su mercado laboral, y reduce los costes de contratación y despido. El primer impacto de una reforma así será un aumento de la tasa de desempleo, ya que las empresas que no podían despedir a los empleados que les sobraban ahora sí podrán hacerlo. Ese pico en la tasa de desempleo es exactamente lo que pasó en Alemania cuando aplicó sus reformas estructurales a principios de la década de los 2000. Lo que eso implica es que tiene que haber un equilibrio entre las reformas estructurales y la austeridad fiscal, más que una concentración recesiva y dañina de ambas al principio. Si un país hace reformas estructurales más rápido, que son recesivas a corto plazo, debería dársele mayor flexibilidad fiscal, ya que dicha reforma puede empeorar la recesión a corto plazo.
Así pues, debe haber un término medio entre la austeridad y las reformas. No se pueden concentrar al principio tanto la austeridad como las reformas estructurales: si se hace más en el apartado estructural, debe darse mayor flexibilidad fiscal a corto plazo, de otro modo es probable que la recesión se haga más severa.
Una observación final sobre la eurozona: no se está hablando en absoluto de una agenda de crecimiento. Se habla de una unión bancaria, una unión fiscal y una unión política. Pero si no se va a tener crecimiento económico, habrá una negativa social contra la austeridad.
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