China se encamina hacia una caída de su PIB notable en el 2014. Los mercados no valoran como deben los riesgos en Oriente Medio o en África.
China evitó una grave ralentización en 2012 simplemente volviendo una vez más a impulsar su desequilibrado e insostenible modelo de crecimiento (basado en unas excesivas exportaciones e inversión fija, muchos ahorros y poco consumo) con otra ronda de estímulo monetario, fiscal y crediticio. Pero a finales de 2013, esta recuperación inducida por la política se quedará sin fuelle y será más probable que haya una marcada contracción. ¿Por qué?
En las últimas décadas, China ha ido creciendo a lomos de una industrialización impulsada por la exportación y una moneda débil, que han desembocado en unas altas tasas de ahorro empresarial y doméstico y una confianza excesiva en las exportaciones netas y la inversión fija (infraestructura, inmuebles y capacidad industrial para los sectores de la exportación y la importación competidores). Cuando las exportaciones netas se colapsaron en el 5 por ciento del PIB desde el 11 que tenían en 2008-09, los líderes de China reaccionaron incrementando todavía más la cuota de inversión fija del PIB, pasando del 42 por ciento al 47.
China no sufrió una grave recesión, como ocurrió en Japón, Alemania y otros mercados emergentes de Asia en 2009, exclusivamente porque explotaron tanto la inversión fija como los préstamos bancarios que la financiaron. Y la cuota de la inversión fija del PIB ha vuelto a incrementarse en 2010-11, hasta casi el 50 por ciento.
El problema es que no hay ningún país que pueda ser suficientemente productivo como para reinvertir el 50 por ciento del PIB en nuevas acciones de capital sin terminar financiando una ingente capacidad excesiva y un creciente problema de impago de préstamos.
La inversión comercial y residencial de gama alta ha sido excesiva, la reciente inversión en capacidad automovilística ha sobrepasado hasta las previsiones de ventas más optimistas, y la capacidad excesiva en el acero, el cemento y otros sectores de la fabricación se está ocultando con inversiones improductivas en inmuebles e infraestructura. A corto plazo, el auge de la inversión podría alimentar la inflación, debido al carácter de gran necesidad de recursos del crecimiento.
Una historia ya conocida
Finalmente, lo más probable en 2014: China sufrirá una grave ralentización, hasta incluso puede que una marcada contracción. Todos los episodios históricos de inversión excesiva -incluido el este de Asia en los noventa- han terminado con una crisis financiera y/o un largo período de lento crecimiento. Para evitar este sino, China tiene que ahorrar menos, reducir la inversión fija, recortar las exportaciones netas todavía más como parte del PIB e impulsar la cuota de consumo.
El problema es que los motivos por los que los chinos ahorran tanto y consumen tan poco son estructurales. Harán falta dos décadas de reformas para cambiar el incentivo para invertir en exceso. Las explicaciones tradicionales para la alta tasa de ahorro (falta de una red social de seguridad, servicios públicos limitados, envejecimiento de la población, infradesarrollo de la financiación de consumo, etc.) sólo son parte del rompecabezas.
Al mismo tiempo, impulsar la cuota de ingresos que va al sector doméstico podría resultar inmensamente perturbador, dado que podría quebrar un gran número de empresas de titularidad estatal, las firmas orientadas a la exportación y los gobiernos provinciales, todos los cuales son políticamente poderosos. Así, China invertirá todavía más en virtud del actual Plan Quinquenal.
Seguir por el camino de crecimiento impulsado por la inversión exacerbará la evidente saturación de capacidad en fabricación, inmuebles e infraestructura, y así intensificará la próxima ralentización económica cuando más crecimiento de la inversión fija se haga imposible.
Siguiendo con los emergentes, el crecimiento se ralentizó en muchos de ellos en 2012, a causa del endurecimiento de la política en el sobrecalentado 2011, los riesgos que conlleva y la ralentización del crecimiento en los mercados desarrollados. Este año, el crecimiento en muchos mercados emergentes se acelerará o se mantendrá estable.
Pero dejando de lado los factores cíclicos, muchos de ellos distintos de China, incluidos los restantes países BRIC (Brasil, Rusia e India), están experimentando una desaceleración estructural del posible crecimiento mientras siguen variantes de un modelo de crecimiento basado en el capitalismo de Estado, que es uno de los motivos por los que el crecimiento se ralentizó en 2012.
Asimismo, dichos mercados emergentes ya no cuentan con el espacio de política que tuvieron disponible en 2008-09 para estimular la demanda doméstica, que ayudó a protegerlos de la recesión mundial y contribuyó a la recuperación en forma de V. El coste de dicho estímulo y la falta de reformas estructurales ahora socavan las perspectivas de crecimiento.
Además, las fragilidades financieras están empezando a acumularse en muchos mercados emergentes. La mayoría no tiene altos niveles de apalancamiento doméstico o corporativo, pero la tasa de crecimiento del crédito o las deudas ha sido grande en los últimos años. Y la historia sugiere que, con el tiempo, incluso con niveles iniciales bajos, el crecimiento excesivo del crédito puede desembocar en presiones financieras, por no hablar de la crisis directa.
En el terreno político, hay otros muchos mercados emergentes con un riesgo significativo, fragilidad institucional, debilidad de política y riesgos de caída de la actividad económica. La lista incluye a Rusia, Venezuela, Argentina, Ucrania, Rumania, Bulgaria y otras economías balcánicas, la mayoría del Oriente Medio ajeno al petróleo y los vecinos países del norte de África y del sur de Asia, empezando por Egipto y Pakistán. El crecimiento podría sorprender negativamente en estos países. Los riesgos fiscales y financieros son muchos y, en algunos casos, no se encuentran adecuadamente valorados por los mercados de valores, deuda y cambio de divisas.
Conclusiones
En suma, el riesgo de una "tormenta perfecta"; es decir, que los cinco riesgos se materialicen en 2013 en su forma más virulenta y extrema (una debacle de la deuda estadounidense y una recaída de la recesión, la aceleración de la crisis de la zona euro, una marcada contracción china, la aceleración de la ralentización de los mercados emergentes y una guerra entre Israel / Estados Unidos e Irán que dispare radicalmente los precios del petróleo) es bajo, pero cualquiera de ellos por sí solo sería suficiente como para ralentizar la economía mundial o llevarla a una grave recesión.
Y aunque puede que no todos se materialicen de la forma más extrema, cada uno de ellos emerge o emergerá de alguna manera. Así, no hace falta un supuesto de tormenta perfecta para preocuparse por los riesgos.
El riesgo con los emergentes puede dar algunas sorpresas
