La compra de bonos por parte del BCE y la unión fiscal reducirían el riesgo ahora que la crisis de deuda se expande
En contra de lo que muchos piensan, la recesión de la eurozona no está tocando fondo, sino propagándose desde la periferia hasta el centro -los últimos datos de Francia, Alemania y otras economías centrales son débiles y muestran que estas economías están cerca de la contracción. En la periferia de la eurozona, el círculo vicioso de una depresión cada vez más profunda, la balcanización de la banca, la domesticación de la deuda pública y las insostenibles primas de riesgo de la deuda soberana están empeorando.
Italia y España están al borde de perder acceso al mercado y acabar en brazos de la troika en 2013, y Grecia está en posición para salir de la eurozona en el primer semestre de 2013, o posiblemente antes si nuestro escenario bajista se materializa. ¿Podría materializarse el descarrilamiento del tren de la zona euro ya en el segundo semestre de 2012? Esa es la gran pregunta que los mercados deben valorar mejor en el precio.
Para reducir los riesgos de refinanciación de la deuda y las insostenibles primas de riesgo en Italia y España haría falta:
-una mutualización de deuda (inaceptable para Alemania, al menos hasta las elecciones generales de otoño de 2013);
-o bien una monetización de la deuda que el BCE podría acometer solo cómo un puente hacia una unión fiscal con mutualización de deuda; un apalancamiento del Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede), ya sea en forma de plan de seguro a primer riesgo (inaceptable para el BCE, que se basa en vagos argumentos legales) o permitiendo al Mede convertirse en un banco, y tomar prestado y comprar deuda pública periférica y hacer con ella operaciones repo [con pacto de recompra] con el BCE (la mayoría de los miembros del consejo de éste considera inaceptable esta forma de monetización de deuda encubierta, incluso aunque los mercados hayan reaccionado brevemente).
El BCE puede verse obligado a actuar precipitadamente si hay una crisis extrema de refinanciación en España e Italia (después de que liberar los limitados recursos del FEEF o Fondo Europeo de Estabilidad Financiera)/Mede para comprar bonos en los mercados primario y secundario acabe en fracaso), pero llegados a ese punto casi todo el daño estará hecho y cualquier acción del BCE puede acabar siendo demasiado pequeña y llegar demasiado tarde.
Más probablemente, España e Italia acabarán en manos de la troika con todo el daño colateral -falta de suficientes recursos públicos y renuencia del FMI a aumentar la concentración de su riesgo crediticio en la eurozona, subordinación de los créditos privados a los públicos (FMI y Mede), una reacción política contra la condicionalidad de mano dura- que conlleva un resultado como ese.
Pero Alemania puede preferir, pese a sus peligros, una solución vía troika, ya que implicaría un reparto internacional (en lugar de sólo europeo) de los riesgos que lleva aparejado reforzar a Italia y España. Dicha solución, además, estaría asociada a una condicionalidad más estricta e implicaría menos riesgo crediticio para Alemania (ya que el apoyo de la troika se divide en tramos) en comparación con cualquier tipo, incluso parcial, de mutualización de la deuda.
China y EEUU: difícil mejoría
También hay dudas significativas sobre la capacidad de China y Estados Unidos para rebotar dado que la demanda mundial está bajo la presión de multitud de incertidumbres, entre ellas los resultados de la crisis de la eurozona, las elecciones de EEUU y las tensiones geopolíticas de Oriente Medio. Los PMI estadounidenses, el Instituto de Gestión de Suministros (ISM) y las encuestas regionales indican mayor debilidad en el lado del suministro, mientras los indicadores de demanda, empezando por las ventas minoristas, son más flojos aún.
Incluso la supuesta recuperación de la vivienda está en duda, ya que las ventas de nuevas casas se han vuelto a desplomar. Estados Unidos tiene un crecimiento cercano al 1 por ciento y para el año que viene, dados los riesgos de desastre y la carga fiscal, no es descartable una recesión total.
Otro mito extendido es el de que el contexto de crédito es favorable. Con las rentabilidades de los bonos soberanos en mínimos históricos, los rendimientos de los bonos corporativos (que son indicadores cíclicos en primer término) han subido en las últimas semanas a medida que se han suavizado las condiciones financieras.
La realidad es que, ahora mismo, hay una demanda global de rentabilidad, ya que los inversores prefieren instrumentos de crédito seguros frente a las acciones; por ejemplo, bonos de países con riesgo soberano limitado o monetización masiva del mismo.
Hace mucho tiempo aprendimos que las reglas de una recuperación típica no son aplicables; la inminente desaceleración solo hará que los inversores se orienten hacia zonas más seguras de la estructura de capital y hacia la deuda soberana. Ya hay tipos nominales a corto plazo negativos en muchas partes de Europa, incluido el núcleo de la zona euro.
No me sorprendería ver los rendimientos de los bonos estadounidense y alemán a diez años alcanzar niveles mucho más bajos. Los mercados de acciones también pueden caer más si el crecimiento del PIB y la inflación se frenan bruscamente, reduciendo los beneficios netos. Incluso una probable rebaja del rating de la deuda soberana de Estados Unidos en 2013 después de otra disputa presupuestaria, otro combate por el techo de deuda y una mayor carga fiscal puede hacer caer los rendimientos del Tesoro. Que los tipos nominales -por no hablar de los reales- caigan, y a veces estén en valores negativos son señales de problemas, no de recuperación.
'Tormenta perfecta'
La posibilidad de una tormenta perfecta que esbocé el mes pasado no es mi referencia para 2013; más bien es un escenario bajista si todo va mal y cinco riesgos de catástrofe se materializan en su forma más virulenta: el descarrilamiento de tren a cámara lenta de la eurozona acelerándose hacia una crisis absoluta; Estados Unidos sosteniéndose a duras penas y contrayéndose después; China experimentando un aterrizaje forzoso; el resto de BRIC y economías emergentes experimentando un brusco estancamiento en el crecimiento; y los precios del petróleo repuntando después de una confrontación militar en Oriente Medio entre Israel y Estados Unidos por un lado e Irán por el otro, por el asunto del plan nuclear de este último.
¿Materias primas a la baja?
Otra idea errónea es la de que el lento crecimiento global en el segundo trimestre ha provocado precios de las materias primas (commodities) más bajos y tipos de interés en mínimos históricos, que han impulsado la renta real disponible. Como resultado, estamos viendo señales de rebotes en la venta de viviendas y de coches, con el mercado de la vivienda saliendo del bache.
Aunque la bajada de los precios de las materias primas y de los tipos de interés ayudan a amortiguar los efectos negativos de una desaceleración global, son síntomas de una enfermedad -el débil crecimiento- más que sus remedios. Si el crecimiento fuera más fuerte, los precios de las commodities y los tipos de interés estarían subiendo.
Además, el cuadro de precios de las materias primas es variado; después de un debilitamiento, los precios agrícolas han repuntado. Desde mediados de junio, el precio del maíz ha subido más de un 50 por ciento; la soja, más de un 20 por ciento; el trigo, más de un 30 por ciento. En cuanto al barril de petróleo, el Texas (West Texas Intermediate) está por debajo de los 90 dólares, habiendo rebotado desde el mínimo en 77 dólares que alcanzó hace un mes debido a la reanudación de las tensiones en Oriente Medio. El Brent se ha asentado muy por encima de los 100 dólares. La Fed ha dicho repetidamente que el crecimiento de los precios de las materias primas en último término podría tener un efecto deflacionario en la economía a través de un impacto negativo en la relación de intercambio.
Asimismo, hay una inactividad significativa no sólo en los mercados de trabajo, sino también en los mercados de bienes (como demuestran los índices de gestores de compras PMI regionales y globales, de inventarios y de producción industrial); el canal de crédito aún está roto en la mayoría de mercados desarrollados, y Estados Unidos encara un precipicio fiscal inminente: reducciones discrecionales en el gasto y vencimientos de rebajas fiscales.
Anticipándose a este precipicio del final del ejercicio, y a la incertidumbre asociada a él, las empresas y los hogares podrían empezar a gastar menos, incrementando la tasa de ahorro y bajando la inversión en el segundo semestre, reduciendo aún más el crecimiento.
Un año difícil
Las tendencias negativas que se han enumerado están ya en marcha en formas leves. Tal y como se ha comentado, la crisis de la eurozona está empeorando y las posibilidades de un desenlace desordenado están creciendo; Estados Unidos está cerca de un estancamiento; el aterrizaje chino cada vez tiene pinta de ser más complicado; las economías emergentes están ralentizándose; y, ahora que las negociaciones están fracasando, los tambores de guerra pueden empezar a sonar más rápido en Oriente Medio. 2013 será, sin lugar a dudas, un año complicado.
La austeridad no es solución para recuperar el acceso al mercado
