La crisis de la Eurozona se ha extendido más allá de Grecia, Irlanda y Portugal y ha alcanzado a Italia y a España e incluso al núcleo de la Eurozona. Los bancos galos y belgas están en apuros y sus respectivos gobiernos (así como Finlandia y Austria) se encuentran bajo gran presión.
La reciente subasta fallida en Alemania sugiere que las tensiones financieras en la Eurozona podrían alcanzar pronto al núcleo del núcleo, es decir, a su mayor economía. Ahora queda claro que tanto Italia como España (y posiblemente Bélgica) necesitarán respaldo financiero para evitar un descarrilamiento financiero en la Eurozona.
Italia y España
La movilización de una gran cantidad de financiación oficial sólo funcionará en situaciones en que el país con dificultades no tenga liquidez pero sea solvente y donde sus desequilibrios de fluidez se puedan resolver en un periodo razonable.
Supongamos, ahora, aunque sea una suposición exagerada, que Italia y España son ilíquidas pero solventes, y que disponen de un tiempo, un ajuste y unos fondos oficiales suficientes.Un problema clave hoy es que la cobertura de los recursos oficiales no es suficiente para respaldar a Italia y España y darles el tiempo suficiente para recuperar la confianza del mercado y reducir sus márgenes a unos niveles más sostenibles.
Supongamos que Italia y España necesitan fondos oficiales para los próximos tres años. Entonces, las necesidades de financiación de Italia y España serían de 1,3 billones en los próximos tres años (1,4 billones si se añaden las posibles necesidades financieras adicionales para Grecia, Irlanda y Portugal). Esta cifra podría ser incluso superior. Tomemos un caso extremo: las necesidades de financiación de Italia para los próximos 12 meses podrían ascender a más de 400.000 millones de deuda vencida más las necesidades de financiación del mercado primario previstas por el Gobierno para el año (su déficit fiscal primario).
En este caso, la totalidad de los 1,9 billones de deuda italiana podría, en el peor de los casos, ser ofrecida a los inversores que la poseen si hubiera un LOLR (Lender Of Last Resort o prestamista de último recurso) en el otro lado de este juego que ofreciera fondos oficiales en los mercados primario y secundario.
Por consiguiente ¿cuáles son los recursos financieros actuales disponibles para Italia y España tanto de la UE como de otras fuentes internacionales (principalmente el FMI, hasta ahora)? Los recursos oficiales actualmente disponibles no son suficientes para respaldar a Italia y a España.
Unas cifras insuficientes
El FMI cuenta actualmente con unos recursos financieros de 380.000 millones de dólares estadounidenses o 290.000 millones de euros disponibles para ser prestados a sus Estados miembros (capacidad de compromiso futuro -CCF-). Si los New Arrangements to Borrow (NAB, nuevos acuerdos de préstamo) aumentaran hasta su tope, los recursos del FMI ascenderían a 460.000 millones. El FMI no puede arriesgar todos sus recursos en unos pocos países ya que es probable que otros exijan la ayuda del FMI en el futuro.
Sobre la base de un fondo ampliado (FA), a Italia y España les corresponderían sólo 135.000 millones. Si acaso tienen acceso a la nueva línea de precaución y liquidez (PLL), con un "si acaso" grande, ya que sus macrocondiciones pueden no considerarles aptos para este fondo, y si se incluyen las nuevas cuotas del FMI presentadas en octubre, Italia y España podrían pedir un máximo de 210.000 millones de euros.
Sobre la base de las asignaciones SDR del FMI, también podrían disponer de 45.000 millones de euros. Al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) sólo le quedan 250.000 millones de euros para Italia y España después de aplicar sus compromisos con Grecia, Irlanda y Portugal. Y si el BCE utilizara su SMP para comprar el 10% del PIB de la deuda pública de Italia y de España, dispondrían de otros 160.000 millones de euros dada la cantidad de deuda PIIGS que ha comprado el BCE (unos 200.000 millones de euros).
Por tanto, la cantidad total de recursos actuales potencialmente disponible para Italia y España, sobre la base de los FCC y SDR del FMI, el FEEF y el SMP del BCE, asciende a 590.000-665.000 millones de euros. Sobre la base de las cuotas del FMI, dos terceras partes de estos recursos podrían asignarse a Italia y una tercera parte a España. Por consiguiente, si utilizamos el intervalo superior de los recursos disponibles, Italia podría acceder a unos recursos oficiales de 440.000 millones de euros en tres años y España a 220.000 millones.
Estas cantidades están muy por debajo de los 1,4 billones de euros de recursos necesarios para respaldar a Italia y a España durante el periodo 2012-2014 si pierden todo el acceso al mercado y necesitan ayuda oficial para financiar la totalidad de sus necesidades primarias (deuda vencida y déficits fiscales en curso). Aunque se mantuviera el acceso parcial al mercado durante este periodo, los recursos oficiales actuales para Italia y España ascienden solamente a 600.000 millones de euros o a 200.000 millones de euros al año, cuando las necesidades financieras de estas dos deudas soberanas son de 430.000 millones de euros al año.
Por tanto, para asegurar a los inversores que se dispondrá de una financiación suficiente en caso de que durante este periodo de tres años se disponga de un acceso parcial al mercado, los recursos oficiales deberían aumentar hasta como mínimo un billón de euros. ¿Cómo pueden aumentarse los recursos hasta acercarlos a los 1,4 billones o, como mínimo, de 1 billón de euros?
¿Un FEEF apalancado?
Los funcionarios de la Eurozona han estado jugando desde hace meses con la idea de apalancar los escasos 250.000 millones de euros del FEEF que quedan para Italia y España con un FEEF apalancado y una entidad inversora con fines especiales (EFE). Ahora son dos pavos sin alas que, de hecho, llegarán muertos. Aunque el FEEF original no apalancado era una obligación de deuda garantizada gigante (CDO) ya que tomaba un ramillete de deudas soberanas poco fiables inferiores a AAA y utilizaba garantías bilaterales para conseguir una calificación AAA. El FEEF apalancado propuesto, que ofrece un seguro subordinado del 20-30%, es como un CDO gigante y cuadrado (o una EFE de una EFE) que tiene aún menos posibilidades de ser factible.
Además, con las últimas propuestas de la Eurozona de convertir la protección de este FEEF apalancado en un instrumento de quita y pon, el FEEF entraría en el negocio de vender seguros CDS; la misma ingeniería financiera temeraria que condenó al fracaso a AIG.
El EFE del FEEF es un esquema aún más enrevesado. La idea era utilizar una parte de las reservas monetarias de los bancos centrales de la Eurozona, sobre todo sus 60 mil millones de SDR, para proporcionar el tramo de renta variable de un instrumento en el que los presuntos tramos superiores a AAA (posiblemente un múltiplo triple o cuádruple del tramo de renta variable) recibirían de los países BRIC, de otros ME y, posiblemente, de los fondos de riqueza soberanos. Si piensa que se parece a un CDO subprime, no está muy equivocado; la idea de que las deudas soberanas prácticamente insolventes, cuyas pérdidas sobre el valor del capital de su deuda pudieran ser muy superiores al 20%, pudieran reclamar que los tramos más antiguos de dicho EFE fueran AAA y así pudieran pedir préstamos a los tipos AAA en estos tramos, es totalmente improbable.
¿Aumento de la FEEF?
Una opción para aumentar los recursos oficiales de Eurozona sería aumentar el tamaño del FEEF desde los actuales 440.000 millones de euros hasta una cifra cercana a los 1,5-2,0 billones. Se trata de un imposible, políticamente hablando: llevó casi cuatro meses, de julio a octubre de 2011, convencer a los parlamentos de los principales países de la zona euro (especialmente Alemania, Austria, Eslovaquia y Finlandia) aceptar (apenas) una modificación del FEEF existente y permitirle comprar bonos en el mercado secundario, facilitando la recapitalización de los bancos de los PIIGS.
Volver a los mismos e inquietos órganos legislativos y explicarles que el importe debe ser triplicado o cuadruplicado, o incluso más, para contar con un FEEF más fuerte, parece misión imposible. Y, dado que el FEEF parece acabado, incluso en su formato y estructura actuales, no tiene sentido aumentar sus recursos.
Un MEDE más grande
Una opción más prometedora sería anticipar la introducción paulatina del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad). El FEEF siempre se concibió como un mecanismo temporal que iba a ser sustituido por el permanente MEDE, que manejaría una mayor cantidad de recursos: 500.000 millones de euros, en lugar de los 440.000 millones del FEEF.
El MEDE tiene otras ventajas en comparación con el FEEF: sus fondos no adoptarían la forma de dinero prestado (bonos para su emisión en el mercado), sino de verdadero capital, o desembolsado, o amortizable. En principio el MEDE se iba a crear a mediados de 2013, pero puede que esta fecha se adelante a mediados de 2012. Podría defenderse que su creación debería adelantarse todavía más, a principios del 2012.
Lo ideal sería que el MEDE aumentara a al menos un billón de euros, pero el problema que tiene un MEDE mayor es el mismo que el de aumentar el tamaño del FEEF: Un MEDE mayor requiere votos de los parlamentos para asignar grandes recursos adicionales que sirvan para respaldar a Italia, España y otros PIIGS. Y lograr que los recalcitrantes parlamentos del núcleo de la Eurozona dieran su aprobación sería todo un desafío. Sin embargo, políticamente hablando, puede resultar todavía más difícil crear eurobonos con garantías solidarias que puedan suponer todavía mayores responsabilidades de los países centrales para con la periferia.
Unión fiscal y eurobonos
Una alternativa podría consistir en la generación de eurobonos. Se han propuesto diversas variantes de esta idea, pero todas implican alguna forma de unión fiscal.
Si se introdujeran los eurobonos, Alemania se vería amenazada por los riesgos que implicará para ella incrementar el colchón de apoyo para otros miembros de la Eurozona. Por otra parte, la deuda pública de Grecia apenas alcanza los 300.000 millones de euros, mientras que la de Italia y España se acerca a los 3 billones. Alemania quiere ahora - mediante la expansión y el apalancamiento del FEEF - garantizar parcialmente las deudas italiana y española. Pero alrededor de 200.000 millones del pasivo implícito del FEEF ya suponen un gran riesgo para una Alemania excesivamente apalancada. La idea de que Alemania aceptaría asumir un riesgo de tres billones a modo de red de protección total de Italia y España resulta rocambolesca.
Alemania tiene que tener en cuenta que con ciertos escenarios Italia y España no se salvarían, y ambas deberían reestructurar su deuda y, posiblemente, salirse de la Eurozona; así pues, debe protegerse ahora a sí misma del hundimiento que supondría un desmembramiento desordenado de la Eurozona.
Existen muchas variantes de la idea de los eurobonos: una propuesta de Tremonti y Juncker; la reciente propuesta de la UE de bonos de estabilidad; y la propuesta de los asesores económicos independientes del gobierno alemán por el Pacto Europeo de Salvación, por valor de más de 2,3 billones de euros.
Algunas de estas propuestas no son eurobonos propiamente dichos, ya que la responsabilidad por la deuda de cada Estado miembro la comparten, en parte o en su totalidad, todos los Estados miembros.
Otras propuestas sí que son verdaderas versiones de eurobonos, ya que existiría una responsabilidad mancomunada y solidaria por una parte de la deuda pública nacional.
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