La diferencia entre subir 25 o 50 puntos: el BCE pondría en juego su credibilidad para amedrentar a la inflación

El Banco Central Europeo se enfrenta a una de las reuniones más inciertas de la última década. Quizá el error fue dictar con detalle (allá por mayo) los próximos pasos en medio de un contexto tan volátil. Ahora, el BCE podría poner en juego su credibilidad para intentar asustar a la inflación. A falta de horas para conocer la decisión del Consejo de Gobierno, aún hay varios puntos clave que están en el aire y que tienen el potencial de mover los mercados y las expectativas de inflación: tipos de interés (subida de 25 pb o 50), detalles de la herramienta antifragmentación, medidas para reducir el impacto de las TLTRO en la banca, próximos pasos a seguir... y quién sabe si alguna sorpresa más. La elección es credibilidad o sorpresa.

En los tiempos que corren, los bancos centrales se enfrentan a la decisión más complicada y dolorosa que tienen que tomar. Elegir entre inflación bajo control o crecimiento. La propia naturaleza de la banca central termina decantando la balanza por la estabilidad de precios. En esta disyuntiva, al BCE le persigue su propia dicotomía: 25 o 50 puntos básicos, para la reunión de hoy. La primera opción es optar por la credibilidad de las palabras de su presidenta. Desde la crisis de 2008, entre los bancos centrales se ha impuesto la praxis de ser predecible para los mercados. A tal nivel se ha llegado, que por primera vez en la historia del BCE, la presidenta, Christine Lagarde, dictó los movimientos de tipos para la reunión de hoy, comprometió una subida de 25 puntos básicos, y prometió para el cónclave del 8 de septiembre dejar atrás los tipos negativos.

El inminente aumento de tipos del BCE (el primero en casi once años) parecía uno de los secretos peor guardados de la historia gracias a una orientación muy detallada, aseguran desde el banco japonés Nomura. Ahora, todo está en el aire. En pocos días se han disparado las probabilidades de aumento de 50 puntos básicos, lo que llevaría el precio del dinero al 0% de una sola tacada. Este movimiento sería interesante para intentar revertir la debilidad del euro, la única forma directa y rápida de aliviar algo la inflación. Aunque el BCE no apunte directamente al tipo de cambio, la caída de la divisa única perjudica la lucha del BCE contra la inflación.

Pese a rumores y a declaraciones desafiantes de algunos halcones del Consejo de Gobierno, parece difícil pensar en que haya un volantazo en el último momento por parte del BCE, pese a que la inflación y la debilidad del euro están dejando a la entidad en un callejón sin salida. La segunda alternativa es caer en las alas de los halcones, lanzar un contundente mensaje contra la inflación y subir tipos de 50 puntos básicos. Significaría perder cierta credibilidad de la presidenta y del BCE, a cambio de ganar capacidad de sorpresa para influir en el mercado y en las expectativas de inflación.

"La subida de 75 puntos básicos parecen ser los nuevos 25 puntos básicos entre los bancos centrales"

"Todavía parece un poco extraño ver solo un aumento de 25 puntos básicos en las tasas cuando otros bancos centrales ya comenzaron a subir hace mucho tiempo y 75 puntos básicos parecen ser los nuevos 25 puntos básicos", señala Carsten Brzeskin, economista de ING, en referencia a los últimos movimientos de la Fed. Pero añade que "el BCE ha intentando ponerse agresivo en todas las reuniones desde el comienzo del año". La institución adelantó antes de lo previsto la retirada de compras y el horizonte temporal para subir tipos de interés. Si hablamos de inflación, entran en juego las expectativas. Que los inversores crean que el BCE pueda ir mucho más lejos con los tipos de lo recomendable para controlar la inflación, a medio plazo puede ser mucho más efectivo que un alza en los tipos. 

La importancia del euro/dólar

"A medio plazo, la bajada del tipo de cambio del euro se sumará a las presiones inflacionistas. El tipo de cambio nominal ponderado por el comercio es aproximadamente un 2% más bajo que lo que contemplaban las previsiones de junio del BCE, ya que el EUR-USD descendió por debajo de la paridad, pero se apreció frente al yen y la libra esterlina. El tipo de cambio real ponderado por el comercio se depreció un 4,3% interanual", explica Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasi.

Este experto argumenta que en tiempos de alto desempleo y baja demanda interna, un tipo de cambio más bajo suele ser ventajoso, ya que mejoraba la competitividad del sector exportador. "Ahora la relación coste-beneficio es diferente: hay tensión en el mercado laboral, las empresas ya funcionan a plena capacidad y el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación es el principal problema interno. Un tipo de cambio fuerte es beneficioso en este caso. Por eso varios bancos centrales han sorprendido últimamente con subidas de tipos más fuertes y rápidas", sentencia el experto.

La inflación en la zona euro se encuentra ya en el 8,6% interanual, una tasa que multiplica por cuatro el objetivo del BCE. Además, se espera que siga subiendo durante el verano hasta tocar pico en julio o agosto. El banco central tendrá que hacer todo lo posible para poner coto a esta dinámica que lleva en marcha ya más de un año (la inflación comenzó a superar el objetivo el pasado verano). Un buen inicio sería intentando sorprender al mercado con un tono más hawkish de lo previsto.

Los expertos coinciden: dentro de las opciones más rápidas para reducir la inflación (aunque sea levemente) es lograr reanimar al euro. Quizá los rumores sobre una posible subida de 50 puntos básicos tengan esa intención, viendo la vigorosa respuesta del euro al rumor que parece haber comprado el mercado.

Desde la firma financiera Ebury creen que el euro será otro de los temas a debatir en la reunión de este jueves: "Históricamente, el BCE ha favorecido un euro más débil, dado el efecto positivo que tiene sobre la competitividad de las exportaciones y la balanza comercial, aunque creemos que los responsables del banco se opondrán a ello en el actual entorno inflacionista. La factura de importación de energía de Europa es poco flexible y la devaluación de la moneda no hace sino agravar el golpe a los ingresos reales europeos. Permitir una depreciación continuada y sin control del euro probablemente sería más perjudicial que beneficioso".

Frente a lo ocurrido en los últimos años, ahora la banca central persigue un objetivo totalmente opuesto. La intención es impedir, al menos, que se produzca una deprecación frente al dólar (divisa de reserva internacional y la más usada en el comercio). Un dólar desencadenado provoca que los bancos centrales se muevan al ritmo de la Reserva Federal. Jon Turek, fundador de JST Advisors, apunta a una guerra de divisas inversa, buscando la apreciación de la moneda, para que las divisas sirvan de paragolpes contra la inflación. "Ahora estamos en un mundo donde los bancos centrales están lidiando con una inflación por encima del objetivo y tienen muy poca tolerancia por una moneda débil porque creen que amplifica las presiones inflacionistas", explica. 

El movimiento más significativo en este sentido fue la del Banco Nacional de Suiza. Por sorpresa elevó en 50 puntos básicos los tipos de interés. El movimiento cogió desprevenido a los mercados. Primero, por la inflación, que se sitúa por debajo del 4%. Y segundo, por el franco suizo, que estaba cumpliendo su función de contener los precios.

A ningún banco central le gusta hablar abiertamente de un control de sus divisas. El más explícito ha sido el Banco de Inglaterra. Catherine Mann, miembro del Comité de Política Monetaria de la entidad, señaló, en un discurso a principios de este mes, que "una política monetaria estadounidense más estricta tiende a impulsar la inflación del Reino Unido debido a la debilidad de la libra". Desde finales de diciembre, los tipos de interés en Reino Unido han experimentado cinco subidas del 0,25%, pasando del 0,1% al 1,25%.

¿Modificará las TLTRO?

Otro tema a tratar podría ser el de las TLTRO (subastas de liquidez a largo plazo) y el impacto de la subida de tipos. Estas subastas se diseñaron para estimular el crédito (primer objetivo) y aliviar la erosión de la rentabilidad que han provocado los tipos negativos a la banca (segundo objetivo). Los bancos han recibido hasta un 1% de remuneración pidiendo dinero prestado al BCE (el mundo al revés).

Ahora, el beneficio de esta liquidez podría multiplicarse si los tipos de interés suben con fuerza, por lo que ya no tendría sentido que el BCE siguiera pagando dinero a los bancos comerciales por pedir prestado. Este es un tema que resulta controvertido y que podría provocar cierto molestar social, según los analistas.

El forward guidance

¿Qué pasará de ahora en adelante? La mayoría de expertos esperan que Lagarde deje la puerta abierta a una subida de 50 puntos básicos para la reunión de septiembre. "El mercado está valorando unas subidas de tipos de alrededor de 160 puntos básicos para finales de este año, esencialmente subidas de 25 puntos básicos en julio y diciembre, y subidas de 50 puntos básicos en septiembre y octubre, con cierto riesgo de un ritmo más agresivo", señala Konstantin Veit, gestor de PIMCO. El problema está en si la recesión o Rusia dejan la ventana de oportunidad abierta para que el BCE siga el camino de subida de tipos.

Cada reunión que celebra el BCE, la coyuntura económica y política se pone cada vez más cruda (no tiene tanto sentido telegrafíar los movimientos próximos cuando las variables 'macro' cambian cada mes). Ya no solo es una inflación temporal como a principio de año. Ya se ha convertido en algo permanente, en parte, gracias a la invasión rusa a Ucrania. Pero ya no es solo las complicaciones que supone la ofensiva militar de Moscú.

La agresividad de Putin se está canalizando a través de las tuberías de los gasoductos que abastecen a Europa. El riesgo de una enorme crisis energética crece exponencialmente, según se acerca el invierno y la escasez de gas amenaza con paralizar a la poderosa industria alemana. Y la recesión que aparecía en el horizonte como lejana, se acerca y engorda a la velocidad con la que sube la factura energética.

Italia y el escudo del BCE

Para rematar, Italia vive su enésima crisis política. La fragmentación en el parlamento y los débiles apoyos con los que siempre cuenta el Gobierno siempre propician algún susto. Y en esta semana, crítica para el BCE, no iba a ser una excepción, con nuevas tensiones sobre la deuda italiana. La casualidad hace que los problemas italianos coincidan con la presentación de la herramienta antifragmentación. el BCE va a dar a conocer una herramienta contra la fragmentación de la deuda en la Euro Zona. "Hay riesgo de que falten detalles y las expectativas del mercado no parecen demasiado optimistas, pero esperamos que sea suficientemente audaz, flexible y creíble para evitar una ampliación sostenida y a medio plazo de los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda de países periféricos", comenta Frederik Ducrozet, director de análisis macroeconómico de Pictet WM.

Hay cierto consenso en que el nuevo programa de compras esté condicionado a la agenda de reformas relacionada con el desembolso de fondos de Nueva Generación de la UE. "Es probable que los criterios para las intervenciones sigan siendo suficientemente vagos como para que el BCE conserve un alto grado de discrecionalidad y , no menos importante, es probable que contemple que las compras de activos se esterilicen, drenando liquidez de otras partes del sistema monetario en la misma cantidad, con motivaciones más bien políticas", adelanta el experto.

"El BCE siempre ha presentado su herramienta antifragmentación como una forma de hacer frente a las ampliaciones injustificadas de los diferenciales", explica Gilles Moëc, economista jefe en AXA IM. Pero con las circunstancias actuales "es necesario conectar las dos corrientes, el riesgo de recesión y la fragmentación, si Rusia cierra el grifo, Italia se verá más afectada que muchos otros países europeos dada su falta de energía nuclear y su alta dependencia del gas ruso".  Ducrozet apunta en esta dirección la crisis de Italia y crisis energética pueden proporcionar una herramienta antifragmentación más aceptable para los halcones y los mercados.

Mientras, el BCE ha comenzado a aplicar la flexibilidad a las reinversiones de bonos de su programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP) que han vencido el 1 de julio.  La institución ha empezado a reinvertir los vencimientos de la deuda de su balance teniendo en cuenta las primas de riesgo. En este esfuerzo, los analistas creen que el organismo va a comprar sobre todo deuda italiana y española: el 30% de los fondos que finalmente utilice el BCE se destinarán al país transalpino, mientras que un 14% se centrarán en comprar bonos de nuestro país, según una reciente encuesta de Bloomberg. Para Portugal y Grecia se echará mano de un 5% de los fondos, lo que implica que los países que se bautizaron como PIGS en la crisis de deuda (Portugal, Italia, Grecia y España), por lo que más de la mitad de todos los fondos que use el BCE para reinvertir su balance va a estar centrado en estos países.