En las últimas semanas se han abierto los grifos de la liquidez en todo el mundo. Los expertos esgrimen que esta flexibilización permitirá a los mercados de activos arriesgados repuntar en los próximos trimestres. Pero este argumento olvida que el crecimiento se mantendrá anémico y, como mucho, por debajo de la media en los mercados desarrollados. Los responsables de la política mundial siguen postergando el problema, pero finalmente tendrán que comprometerse con el desapalancamiento, los recortes del gasto y las reformas.
Medidas insuficientes
Las últimas acciones de liquidez de los bancos centrales parecen, a primera vista, prometedoras. La Reserva Federal prácticamente nos promete un tipo de fondos federales a casi cero hasta finales de 2014 y está dejando caer que los mercados pueden esperar un QE3.
La operación de refinanciación a largo plazo de tres años que el BCE efectuó en diciembre marcó la expansión de una base monetaria y, por tanto, fue una forma de flexibilización cuantitativa. Cabe esperar una segunda operación de este tipo en febrero, así como otras acciones de flexibilización a lo largo del año. Globalmente ha habido cerca de 30 recortes del tipo de interés por parte de los bancos centrales en los últimos tres meses, sobre todo en mercados emergentes.
Pero no olvidemos el aumento del PIB de EEUU en el tercer trimestre, que fue del 4%, el dato trimestral más bajo desde la recesión de 2008. Y eso después de dos rondas de QE. En el tercer trimestre, los datos BIS mostraban que ya se había iniciado el desapalancamiento bancario en la zona euro, y los cálculos sitúan la magnitud del desapalancamiento bancario de dicha área en más de un billón de dólares estadounidenses. En diciembre se vivió la mayor contracción del crédito para sociedades no financieras de la historia.
Cuando estuve en Fráncfort para celebrar unas reuniones privadas con miembros del comité ejecutivo del BCE, nuestras conversaciones se centraron en los riesgos de la recesión y la posible deflación, más que inflación, de la Eurozona.
Un panorama mundial débil...
En 2012, RGE espera que EEUU crezca un 1,7%, con una probabilidad del 40% de recaída en la recesión. En la zona euro, auguramos una grave recesión que desembocará en múltiples reestructuraciones obligatorias de la deuda (en 2013-14) y una gran probabilidad de que Grecia salga de la moneda única en los próximos 12 a 18 meses; así como una probabilidad del 50% de que la zona euro se rompa -si más miembros la abandonan- en los próximos tres a cinco años.
En China, esperamos un crecimiento por debajo de la tendencia del 7,4%, con riesgo de caída brusca en 2013-14 cuando el modelo de crecimiento chino, basado en las exportaciones netas, la inversión fija, grandes ahorros y bajo consumo, acabe por hacerse insostenible. También prevemos una ralentización del crecimiento a menos del 5% en los mercados emergentes.
...y muy vulnerable
Si surgiera una grave confrontación mundial sobre la situación nuclear iraní, los precios del petróleo se dispararían cerca de un 50%, cosa que traería consigo la recesión global. La primavera árabe de 2011 y la consiguiente subida de los precios del oro negro tras el apagón libio supusieron un golpe significativo para el impulso económico mundial subyacente. Esta vez, el efecto de elevar los precios del petróleo sería peor, habida cuenta de la debilidad de Europa y la gran magnitud de un posible repunte de los precios.
El riesgo geopolítico sobre el crudo sigue elevado y podría seguir subiendo, compensando la debilidad de la demanda de crudo.
Los riesgos son muchos. Además de una confrontación entre Israel e Irán, en la parte superior de la lista figuran los riegos de la zona euro. También se corren riesgos geopolíticos, como la difusión de los desórdenes de la primavera árabe a otros países, la inestabilidad de Afganistán y Pakistán, la arriesgada sucesión de poder en Corea del Norte y la transición del liderazgo en China...
Estos riesgos hacen que las sociedades, consumidores e inversores dejen en espera sus decisiones comerciales y de inversión, habida cuenta de la incertidumbre generalizada, que por su parte repercute en la ralentización económica.
Riesgos ligados a Europa
Los líderes políticos no pueden dejar de facilitar apoyo a Grecia hasta que Italia y España estén perfectamente protegidas. Pero incluso si finalmente estos dos últimos países estuvieran fuera de peligro, se teme que permitir a Grecia abandonar la zona euro sería demasiado arriesgado. Así, puede que haya que seguir ofreciendo al país heleno un apoyo vital a largo plazo, dado que harán falta décadas para resolver sus problemas crónicos.
Por otra parte, los votantes y contribuyentes alemanes muestran una seria fatiga de rescate, y hasta el CDU ha apoyado recientemente una resolución que permite la salida de los países.
Lo que ocurra en Grecia será un lío, con repercusiones para la zona euro y, en potencia, para las condiciones financieras mundiales. Incluso si Grecia evitara un impago técnico, habrá montones de acreedores que no participen en el canje inicial, cosa que podría desembocar en una serie de incumplimientos si no se paga a estos acreedores. Grecia podría negociar -y probablemente lo haga- con estos acreedores (los acreedores que van por libre) y evitar un impago mediante la implementación de una imposición coercitiva a través de legislación nacional; pero esto abre la puerta para disparar las permutas de cobertura por impago y, lo que es más importante, puede menoscabar la capacidad de los Estados de la zona euro y del mundo desarrollado para recaudar fondos si se temiera que los acreedores del mercado soberano ahora están sujetos a una subordinación significativa.
Portugal parece ser el siguiente en el bloque de la reestructuración (según sugieren los crecientes márgenes de sus bonos), habida cuenta de las similitudes que se perciben con Grecia. Esperamos que Grecia se contraiga otro 4,9% en 2012, y que Portugal se encoja un 4,5%. Se espera que el coeficiente de deuda-PIB de Grecia alcance el 200% este año sin el plan de permuta de deuda, que tiene como objetivo el 120% de deuda-PIB para 2020. Prevemos que el coeficiente de deuda-PIB de Portugal alcance casi el 120% en 2012.
La implementación del paquete de austeridad fiscal del programa del FMI, así como las limitaciones para la financiación bancaria, desembocarán en una grave contracción del crecimiento en 2012 y 2013, cosa que, siguiendo el ejemplo de Grecia, terminará en una reestructuración de la deuda pública en 2013, salvo que los países centrales de la zona euro decidan redoblar su programa de rescate.
En Italia, la incertidumbre política se mantendrá prominente a corto y medio plazo, en vista de las profundas divisiones entre los actores políticos nacionales. La sensibilidad de la dinámica de la deuda italiana ante la creciente recesión -empeorada por la austeridad inicial- y los elevados costes de endeudamiento, presenciarán un gran incremento en la deuda del Estado durante el horizonte de previsión, cosa que podría obligar a Italia a reestructurar su deuda estatal a finales de 2013 si para entonces no se recupera el crecimiento.
¿Por qué soy pesimista?
El mundo no parece ser el del G-20; más bien parece el del G-cero. No hay ningún acuerdo entre las principales economías (mercados desarrollados y mercados emergentes): sobre las políticas monetaria y fiscal adecuadas y los tipos de interés; sobre la forma de reducir los desequilibrios mundiales; sobre la forma de cambiar el sistema monetario internacional; sobre la forma de liberalizar el comercio internacional; sobre la forma de reformar la regulación y supervisión bancaria; sobre la forma de proporcionar seguridad energética y alimentaria; sobre la forma de abordar el cambio climático mundial; sobre la forma de actuar sobre todos los problemas económicos y financieros fundamentales.
La mejor forma de salir de una crisis de desapalancamiento es el crecimiento; pero la política no puede restaurar el crecimiento sin reformas estructurales subyacentes y unos mejores balances públicos y privados.
La ralentización del crecimiento en Europa se ha traducido en tasas de subempleo (trabajos para los que el trabajador está sobrecualificado) en España y Grecia del ámbito del 30%, y del 20% en Italia y Portugal, frente a los niveles del 9% en Alemania, con la clara posibilidad de que haya una reacción violenta contra las medidas de austeridad y reforma estructural. Lo que es distinto este año es que vemos que se prueban los mismos esfuerzos por el lado de la política, mientras que la imagen del crecimiento sigue empeorando, preparándonos para la tormenta perfecta, que bien podría llegar el año que viene, antes de lo que la gente espera.
Repercusiones para el mercado
Mejor mantenerse a la defensiva. Los episodios de caída de precios de los activos de riesgo se repetirán mientras probablemente emergerán los riesgos de catástrofe y declive.
Los legisladores responderán a estos riesgos de declive con nuevas dosis de liquidez y flexibilización monetaria nacional, internacional (zona euro) y supernacional (FMI). Sin embargo, dicha flexibilización monetaria sólo puede posponer nuevamente de forma parcial el doloroso proceso de desapalancamiento del hogar, del sector financiero y del sector público que tendrá lugar en la mayoría de los mercados desarrollados en los próximos años.
El crecimiento se mantendrá anémico -en realidad, negativo en la zona euro y Reino Unido- en la mayoría de las economías avanzadas, y las preocupaciones por la pérdida de velocidad, nuevas recesiones y caídas bruscas serán los principales riesgos para los activos arriesgados. Así, sigue siendo momento de ser reacio al riesgo y de mantenerse a la defensiva en la adjudicación mundial de activos de cartera, tal y como recomendamos.
Las medidas de liquidez del BCE