El apoyo a la periferia de la zona euro a través de la institución internacional es más seguro que los préstamos directos a los estados. El Fondo Monetario Internacional podría tener un papel más relevante en apoyo de las asfixiadas economías nacionales de la Eurozona de diferentes formas.
1. Mayores cuotas
Se espera que las cuotas del Fondo Monetario Internacional se incrementen en octubre de 2012; de este modo el Fondo de Cohesión Comunitario del Fondo Monetario Internacional podría incrementarse.
2. Más fondos
Una total activación del Consejo Directivo Nacional podría permitir que más fondos del Fondo Monetario Internacional fueran prestados a los estados miembros de la Eurozona; dependiendo del país, los fondos del Consejo Directivo Nacional podrían financiarse bien mediante el banco central del país o su ministerio de economía.
3. Derechos especiales
En tercer lugar, se podría emitir una mayor cantidad de derechos especiales de giro bancario y, tal como se propuso en la cumbre del G-20 en Cannes, los fondos adicionales de los derechos especiales de giro bancario transferidos a los bancos centrales nacionales de la Eurozona podrían haberse usado para financiar los fondos de incentivos al rendimiento de ventas de los créditos para la estabilidad financiera europea.
4. Activos de los bancos
Los bancos centrales de la Eurozona podrían prestar parte de sus activos al Fondo Monetario Internacional de forma que éste tuviera más recursos para prestar a los estados miembros de la Eurozona. Pero la legalidad de dicho acuerdo no está totalmente clara, ya que el Fondo Monetario Internacional sólo puede conceder préstamos a estados soberanos.
Las ventajas
Existen diversos beneficios en un mayor grado de implicación por parte del Fondo Monetario Internacional en la crisis de la Eurozona. En primer lugar, tanto los tramos para la provisión de financiación como las condiciones a las que está sujeto el FMI son considerados tradicionalmente como poco creíbles y efectivos. En segundo lugar, con la participación de esta institución, el conjunto de la comunidad internacional, no sólo el núcleo de la Eurozona, contribuye a la resolución de la crisis fiscal y financiera.
En tercer lugar, ya que los créditos del FMI tienen de hecho un estatus de acreedor preferente, cualquier recurso que los bancos centrales de la Eurozona o que otras naciones y bancos centrales ponen a disposición del Fondo tiene menor riesgo crediticio que la alternativa, en la que el Banco Central Europeo u otros bancos centrales nacionales, ya pertenezcan o no a la Eurozona, concederían créditos de apoyo, bien directa o indirectamente, a los estados soberanos de la Eurozona.
En resumen, el apoyo a la periferia de la Eurozona a través del Fondo es más seguro para los bancos centrales, tanto de la Eurozona como de otros países, así como para los ministerios de economía, que los préstamos directos a los miembros de la Eurozona, o su participación en planes apalancados tales como los créditos apalancados para la estabilidad financiera europea, o los fondos de incentivos al rendimiento de ventas de dichos créditos.
Por supuesto, la antigüedad efectiva del Fondo Monetario Internacional conlleva algunos riesgos para los acreedores privados de los estados soberanos de la Eurozona, haciendo que sus reivindicaciones tengan un menor peso y por tanto mayor riesgo si el país que recibe la financiación del FMI acaba sin liquidez, más que en estado de insolvencia.
De este modo, los préstamos del Fondo podrían en principio reducir el contagio de la deuda soberana en casos de falta de liquidez, a la vez que reduciría el riesgo de que los países acabaran teniendo desequilibrios, caso en el que la falta de liquidez causara insolvencia; pero, en caso de insolvencia, la existencia de agentes financieros oficiales con mayor peso haría que aumentase el contagio soberano, a la vez que haría que los acreedores privados que permanecen estancados con demandas sobre los estados soberanos tuvieran menos peso en la estructura de capital de los demandantes de un estado soberano. Esto es exactamente lo que ocurrió en el caso de Grecia, caso claro de insolvencia.
¿Y la comunidad internacional?
Mientras que la crisis de la Eurozona se ha creado en Europa, sus consecuencias son globales, con un resultado de desorden financiero (bien por omisión o por la salida de miembros de la Eurozona del bloque) que podría causar impactos económico-financieros a nivel global. De este modo, apoyar a las necesidades financieras de los maltrechos estados miembros de la Eurozona iría en interés del conjunto de la comunidad internacional. Parte de este apoyo podría venir, tal y como se ha explicado, del FMI.
Otra porción de esa ayuda puede proceder directamente de los países no europeos que respaldan el mercado de deuda pública de los Estados miembro de la Eurozona. Por ejemplo, se ha debatido que China, con tres billones de dólares de reservas extranjeras, podría hacer uso de una parte de dichas reservas para adquirir más bonos de los desvalorizados miembros de la zona de la moneda única. Esto mismo lo podrían llevar a cabo algunas economía avanzadas (como es el caso de Japón), otros mercados emergentes (incluyendo la mayoría de los países BRIC) y fondos soberanos de riqueza de Oriente Medio y otras partes del mundo.
Se ha propuesto que una de las maneras de que estos países no europeos respalden el mercado de deuda de los miembros de la Eurozona sería ser partícipes (en calidad de acreedor preferente) en el FEEF apalancado y en entidades vehiculares de inversión del FEEF. No obstante, cualquiera de estos dos instrumentos parecen no ser perecederos e incluso sus tramos menos arriesgados podrían ser susceptibles de riesgos de crédito importantes.
De este modo, resulta muy poco probable que los mercados emergentes, e incluso las economías avanzadas, inviertan recursos en aquellos fondos susceptibles de riesgo de créditos importantes. Resulta mucho más probable que dicha ayuda internacional de los Estados de la moneda única provengan del FMI, ya que dado su estatus de acreedor privilegiado, posee recursos sujetos a riesgo de crédito muy bajos.
Limitaciones
Dependiendo de la comunidad internacional que rescate a los miembros de la zona euro, ésta estará sujeta a diversas limitaciones.
- 'Geográfica'. Desde el comienzo de la crisis en Europa, existe la opinión de que la mayor parte de las soluciones deben tener lugar dentro del área de la moneda única.
- Mejor la renta variable. Es más que probable que algunos jugadores internacionales, como por ejemplo China, estén dispuesto a ayudar a los estados miembros únicamente si los recursos comprometidos adoptan la forma de cartera de inversiones de renta variable, en lugar de préstamos o compra de bonos.
- Los riesgos de un euro fuerte. Un cambio importante en la composición de China, los países BRIC o las reservas de fondos soberanos de riqueza con respecto a los activos denominados en euros, fortalecerían el valor del euro en un momento en el que se requiere un debilitamiento para restaurar la competitividad de la periferia de la eurozona.
- Desequilibrios. La zona de la moneda única en su conjunto no está atravesando un déficit en cuenta corriente, sino un superávit en el núcleo que se corresponde con un déficit en la periferia. La financiación fracasará sin un ajuste que restaure de manera rápida el equilibrio en la balanza de pago y crecimiento.
En las últimas semanas se ha centrado toda la atención en los mercados e inversores con relación al aspecto crítico de si habrá suficiente financiación oficial para rescatar la deuda soberana de los periféricos hasta que sus políticas restauren, de manera persistente, la credibilidad en el mercado y reduzcan la propagación a niveles más sostenibles. Pero, en la medida en que la financiación sólo funcione si tienen lugar los correspondientes ajustes reales y financieros, dicha deuda y déficit tendrá que ser sostenible, el crecimiento y competitividad se tendrán que restaurar y el déficit en cuenta corriente externo tendrá que recudirse y ser finalmente eliminado.
Pero la zona euro no ha hecho especial énfasis en que el ajuste real, especialmente en la restauración del equilibrio en la balanza de pago, debe jugar un papel importante en la financiación para que el rescate de la eurozona sea viable. Éstos son los puntos clave:
- ¿Cómo se cambiará el curso de la actual recesión y se restablecerá el crecimiento económico siendo el déficit y las deudas insostenibles, incluso recibiendo grandes aportaciones de financiación pública, si el PIB sigue bajando?
- ¿Cómo se restablecerá la competitividad, si esto supone una depreciación tangible que puede ser difícil de alcanzar sin volver a las monedas nacionales?
- ¿Cómo se reducirá y eliminará el déficit de las cuentas corrientes exteriores y cómo se financiará dicho déficit ahora que la financiación privada se ha agotado realmente?
- ¿Qué pasará si la austeridad fiscal y las reformas estructurales necesarias hacen que la actual recesión vaya a peor?
Las grandes aportaciones de financiación pública permiten que el déficit de las cuentas corrientes se financie durante un tiempo, incluso en los casos en que la financiación privada no es posible. Los recursos públicos también pueden financiar (durante un tiempo) la fuga de capitales que está viviendo la periferia de la Eurozona.
Sin embargo, una estrategia financiera que funciona no puede apoyarse en la financiación pública indefinida de grandes desequilibrios de flujo y de flujo de acciones que se convierten en fugas de capitales. Es necesario parar la fuga de capitales y que se eliminen los desequilibrios de flujo. Mientras la austeridad fiscal tenga como objetivo reducir el déficit fiscal del flujo y que la deuda pública sea más sostenible, los efectos de contracción de dicha austeridad harán que el déficit de flujo sea mayor y que se mine el objetivo de estabilizar y después reducir las altas tasas de la deuda del PIB.
Y mientras la austeridad fiscal y la recesión puedan reducir temporalmente el déficit de las cuentas corrientes, una reducción más estructural de dicho déficit requiere una depreciación real que es difícil de alcanzar. Incluso todo lo debatido sobre las reformas estructurales puede hacer que la recesión empeore a corto plazo.
Así pues, el mayor riesgo que las economías de la Eurozona afrontan es darle demasiado énfasis a la necesidad de una austeridad fiscal y reformas estructurales sin una plan político claro para restaurar el crecimiento, la competitividad y los saldos externos, para mantener los desequilibrios de flujo que son las fuentes de los desequilibrios de acciones y el riesgos potencial de solvencia para el sector soberano y privado. Y, si los desequilibrios de flujo no se dirigen, una vez que se agoten los recursos públicos, los periféricos volverán a empezar desde cero: con un acceso mínimo al mercado, con desequilibrios de acciones y flujo sin dirigir, con el riesgo de reestructuraciones y/o cobros de la deuda ordenada o desordenadamente y con la necesidad de salir de la unión monetaria para restaurar la competitividad exterior.
Así, mientras los comentarios sobre el mercado se han focalizado en el tema financiero, con el paso de tiempo, y la recesión de la zona euro volviéndose más grave, el tema del ajuste volverá a aparecer otra vez y llevará a nuevos escenarios de aversión al riesgo por parte de los inversores.
Por Nouriel Roubini, Presidente de RGE.
El mercado recuerda que la crisis continúa