Ahora está claro que el modelo de crecimiento chino -impulsado por las exportaciones, con industrialización intensiva de capital y moneda débil- se encuentra en una situación problemática, o incluso desmoronándose. China, que manipula la moneda, no puede seguir produciendo más de lo que gasta y vender el excedente a EEUU y otros países con exceso de gasto que tienen ahora que reducir sus déficits comerciales.
China reaccionó a la brusca caída de sus exportaciones netas durante la crisis no cambiando las políticas para aumentar el porcentaje del consumo privado del PIB (fijado en el 36%, frente al 70% de EEUU), sino con un estímulo fiscal y de crédito masivo que conllevó un incremento todavía mayor de las inversiones fijas.
La inversión en capital fijo pasó del 42% del PIB en 2008 al 47 en 2009. Casi el 90% del crecimiento chino en 2009 se debió al incremento en las inversiones fijas, ya sea en infraestructuras, inmobiliaria comercial y residencial, o industria pesada.
Las infraestructuras e industrias pesadas dominaron durante la primera mitad del año y el sector inmobiliario empezó a tomar las riendas en la segunda, mientras que las hipotecas se aceleraban. A los bancos estatales se les dio instrucciones de prestar más barato a las empresas públicas que, a su vez, fueron inducidas a producir más, contratar más y aumentar la capacidad, aunque ya existía una superabundancia de capacidad en la industria pesada.
Crecimiento insostenible
El auge inmobiliario se está convirtiendo en una burbuja y algunos precios comienzan a elevarse más del 32% en las principales capitales sólo durante el último año. Por toda China aparecen ciudades fantasma, puesto que el incremento de la oferta inmobiliaria comercial, con unos índices de espacios vacíos de oficinas del 20% en Pekín y el 16% en Shanghai, algo que también sucede en el sector residencial, en especial al nivel más alto del mercado.
Incluso en las infraestructuras, China ha avanzado demasiado considerando su nivel de desarrollo, como lo demuestran las autovías vacías hacia ninguna parte, los trenes bala que nadie usa ni quiere usar, y los nuevos aeropuertos vacíos. Todo eso cuesta mucho y se financia mediante préstamos bancarios baratos y vehículos de inversión de los gobiernos provinciales, que aumentan sus cargas implícitas al garantizar esos mismos vehículos.
Ningún país del mundo es lo bastante productivo como para apartar casi el 50% del PIB anual, reinvertirlo en más reserva de capital físico para producir más bienes y servicios, y no acabar con una superabundancia de capacidad que, al final, provoque unos rendimientos bajos, préstamos deficientes en aumento y más obligaciones implícitas para el sector público.
Los responsables de las políticas chinas saben perfectamente que ese modelo, basado en la exportación y la inversión fija en lugar de en el consumo, no es sostenible. Defienden que deben implementarse políticas para aumentar la proporción del consumo del PIB, pero China hasta el momento ha fracasado miserablemente en su intento de conseguirlo. Y los planes para lograrlo no están detallados.
La raíz del problema, la moneda
La explicación del alto índice de ahorro y bajo consumo chino no es sólo la falta de colchones sociales. Más importante que eso, tiene que ver con los techos que una moneda infravalorada y un coste bajo de capital han impuesto sobre las rentas de los hogares. La gran diferencia es que en China los ingresos de las familias apenas alcanzan el 40% del PIB, mientras que las rentas (beneficios acumulados) del sector corporativo representan el 25%.
De hecho, la mayor parte del ahorro chino pertenece al sector corporativo. Y la mayoría de esos beneficios acumulados van a parar a empresas públicas. Si fueran privadas, las ganancias se devolverían en su mayoría en forma de dividendos a los accionistas, aumentando las rentas de las familias.
Sin embargo, al tratarse de empresas públicas, los beneficios se retienen y reinvierten en desarrollo de capacidad y gasto de capital, aumentando la superabundancia de capacidad de una manera que al final se vuelve insostenible.
Privatizar empresas públicas como las que dominan el sector industrial ni siquiera está en la agenda política, y los planes de gravar parte de los beneficios y que el Gobierno central emplee los fondos para aumentar los servicios a las familias siguen siendo limitados. Las empresas públicas son políticamente muy poderosas.
El motivo fundamental de que los ingresos familiares sean tan bajos con relación a los corporativos y las empresas públicas tiene que ver con el tipo de cambio y las políticas de tipo de interés. Una moneda débil reduce el poder adquisitivo real de los hogares mientras que protege a los sectores que compiten en las importaciones.
En un país que ya crece a más del 9%, los intereses nominales interbancarios y de depósitos siguen situándose alrededor del 2%, mientras que los intereses reales son negativos, puesto que la inflación ya se acerca al 3%, lo que implica un subsidio masivo de los ahorradores (hogares que no ganan prácticamente nada en sus ahorros) a las empresas públicas, que tienden a sobreinvertir porque el coste del capital se mantiene artificialmente bajo.
Muchas empresas públicas serían insolventes si el coste del capital y el valor de la divisa lo determinaran las fuerzas del mercado. Por todo ello, permitir que la moneda se aprecie es fundamental para lograr el objetivo planteado de aumentar el índice de consumo del PIB, aunque ningún responsable chino siquiera lo mencione.
Acuerdos con EEUU
Como cada año, tuvimos la oportunidad de reunirnos con el primer ministro Wen. No habló directamente del tema de la moneda pero sí trató la cuestión de forma indirecta. En lugar de repetir su postura de que la moneda no estaba infravalorada y que se mantendría estable, defendió que las guerras monetarias y comerciales eran altamente indeseables, en una advertencia indirecta a Estados Unidos. También sostuvo que si EEUU tiene un problema de desempleo, China sufre uno todavía mayor, con 200 millones de parados incluyendo a los trabajadores del campo.
Su mensaje implícito: no nos tilden de manipuladores en abril y tal vez lleguemos a un acuerdo en mayo. No obstante, no sugirió en absoluto que el marcador de la moneda se fuera a mover. Desde hace tiempo, la postura china es que las restricciones estadounidenses a la exportación sobre la venta a China de tecnología punta y otros bienes de difícil seguridad limitan la capacidad de los chinos para importar bienes estadounidenses.
Hay quien sugiere otros tipos de acuerdos bilaterales, si no movimientos de divisas. China podría reducir los descuentos del IVA que reciben sus exportadores, una forma de apreciación de la moneda, o mover su divisa si Estados Unidos finalmente cataloga al país como una economía de mercado en todo lo que afecta a las relaciones comerciales.
Idealmente, podría alcanzarse un acuerdo tácito mediante negociaciones entre bastidores antes de la fecha límite de mediados de abril. Pero el plazo se está acabando, y no está claro que las partes puedan alcanzar un acuerdo del orden de un ajuste monetario porque los chinos moverían la fijación del precio -como mucho- por una cantidad que se consideraría demasiado pequeña y demasiado tarde desde el punto de vista de EEUU. Piensen que, entre julio de 2005 y mediados de 2008, cuando todo era perfecto para la economía china, el país permitió que el yuan se apreciara sólo un 6% anual. Ahora, la economía crece mucho más lenta, y a China le preocupa la estabilidad social.
Es decir, aunque China se deshiciese de la fijación de la moneda, como mucho permitiría una apreciación nominal del 3-4% al año. Los chinos serán muy prudentes con el yuan porque la recuperación de Estados Unidos y las economías avanzadas podría titubear y arrastrar a China con ella. Así que la distancia entre las posturas estadounidense y china respecto a la magnitud del ajuste sería, probablemente, infranqueable. De ahí el riesgo en aumento de que la fisura monetaria y comercial esté tomando el rumbo de una colisión.
Repercusiones en el mercado financiero
Las consecuencias para el mercado financiero de dicha medida podrían ser considerables. Si la decisión es inesperada, los mercados podrían caer varios puntos porcentuales en cuanto que el Tesoro estadounidense mencione la expresión manipulador de divisa. Hasta ahora, los mercados financieros no parecen contabilizar esa posibilidad en sus cotizaciones.
La historia sugiere que incluso las amenazas de proteccionismo comercial pueden mover bruscamente los mercados. Pensemos en 1987, cuando EEUU tenía un déficit de cuenta corriente muy elevado. El entonces secretario del Tesoro James Baker apareció en una entrevista de televisión y amenazó implícitamente con una guerra comercial si Alemania y Japón se resistían a una apreciación adicional de sus monedas. El día siguiente, el Dow Jones cayó un 20% provocando la infame crisis bursátil de octubre de 1987.
Igualmente, las implicaciones mercantiles de que Estados Unidos llame manipuladora monetaria a China son muy imprevisibles. Incluso si la designación no exige medidas comerciales inmediatas y deja tiempo para negociaciones bilaterales que permitan resolver el conflicto, los mercados financieros -que hace poco han reaccionado muy mal a cambios mínimos en los índices de reserva que exige China- podrían corregirse bruscamente. Geithner y Summers son conscientes de los riesgos, pero la decisión de tildar a China de manipuladora está ahora en manos de la Casa Blanca.
El Congreso, mientras tanto, considera medidas más duras. Dada la testarudez de las autoridades chinas, que se niegan a contemplar un movimiento monetario que, obviamente, beneficiaría a la economía de su propio país, el riesgo de que la guerra monetaria se convierta en guerra comercial es tan alto como nunca y sigue subiendo.
Confío en que prevalezca la sensatez por ambas partes, porque se trata de la relación bilateral más importante de la economía y política internacional, pero el plazo para un acuerdo que evite la guerra comercial se está agotando. Los mercados financieros deben prepararse para la volatilidad y los riesgos negativos si, como parece probable, Estados Unidos acaba tildando a China de manipuladora en abril.
Nouriel Roubini, presidente de Roubini Global Economics (RGE).
