Desde el mes de febrero la volatilidad ha vuelto a un mercado que ha abandonado la complacencia en la que vivió instalado durante todo 2017. La amenaza de que el bono americano a 10 años atraviese la barrera del 3% de rentabilidad, la posibilidad de una guerra comercial desatada por Trump y la incertidumbre política han puesto nerviosos a los inversores.
Sin embargo, los expertos de Goldman Sachs consideran que hay pocos motivos fundamentales para entrar en pánico. "Los riesgos de un mercado estructural bajista son modestos dada la ausencia de grandes desequilibrios financieros", reflexionan desde la entidad norteamericana.
El principal riesgo que afronta el mercado es que se produzca una guerra comercial real -de momento, está habiendo más ruido que una guerra real- y, eso sí, los gestores advierten de que probablemente estamos ante los últimos coletazos del ciclo de crecimiento económico.
Con todo, en Goldman Sachs creen que, observando las valoraciones del mercado de acciones, el inversor "no debe preocuparse".
"Aunque creemos que las valoraciones en algunos mercados, especialmente en EEUU, son altas, hay algunos puntos que los inversores deben tener en cuenta cuando interpreten los datos", resaltan en el banco.
1.- No solo la bolsa está cara
Si bien es cierto que los múltiplos de la bolsa norteamericana son elevados –cotiza a más de 16 veces su beneficio-, también la valoración del mercado de bonos está disparada, una circunstancia que no se había dado anteriormente. "Ha habido periodos en los que todos los activos estaban caros, otros en los que las acciones eran baratas pero la deuda cara y otros en los que la renta variable estaba cara y la renta fija barata, pero que todos los activos estén tan caros a la vez no tiene precedentes", recuerdan en Goldman.
"Sin embargo, se puede argumentar que la subida de las valoraciones es un reflejo del impacto del QE y los niveles de tipos, que se han situado en mínimos con los bancos centrales luchando para evitar un shock deflacionario después de la crisis financiera", explican en la entidad.
2.- Las valoraciones se han relajado
Tras la corrección vivida por las bolsas mundiales ha hecho que las valoraciones se hayan relajado. El PER (veces que se recoge el beneficio en el precio de la acción) del MSCI AC World -que incluye tanto bolsa desarrollada como emergente- ha retrocedido hasta las 15 veces, lo que supone situarse en su media de los últimos 30 años.
"La caída en la valoración de las bolsas por los temores sobre el crecimiento y el comercio es evidente y los múltiplos han vuelto a su media histórica a pesar de que la rentabilidad del bono americano está en el 2,8%, frente al 4,6% en el que ha estado de media en los últimos 30 años", aseguran en Goldman.
3.- La bolsa es atractiva frente a otros activos
Este ha sido uno de los principales argumentos a favor de la bolsa durante los últimos años. La renta fija está en niveles históricamente bajos e incluso después del repunte en los intereses durante los últimos meses, estos están en cotas muy deprimidas e incluso importantes cantidades de bonos ofrecen rendimientos negativos.
"Aunque las acciones parecen caras por valoración en relación a su historia, siguen siendo atractivas frente al mercado de bonos", apuntan en Goldman. Este diferencial es especialmente notable en Europa, con la bolsa ofreciendo rentabilidades por dividendo del 4% y el bono alemán a 10 años en la zona del 0,7%.
4.- Las valoraciones de EEUU
Cuando se habla de lo elevado de las valoraciones de la bolsa se hace extrapolando un problema de EEUU al resto del mundo. Europa cotiza a 13 veces sus beneficios con una rentabilidad por dividendo del 4%, con lo que parece difícil argumentar que la renta variable del Viejo Continente esté cara.
"Las altas valoraciones son más un problema de EEUU, pero se explica principalmente por las diferencias sectoriales", reflexionan en Goldman. Aunque aún muy lejos de los niveles que se alcanzaron durante la burbuja, la tecnología se paga mucho más cara que el resto del mercado y su elevado peso en la bolsa americana ha elevado la valoración del mercado al otro lado del Atlántico. Por ejemplo, en bolsa europea el sector pesa un 5% y en EEUU un 25%.
"Si se ajusta el PER del resto del mundo aplicando el peso sectorial de EEUU el diferencial se cierra", explican en Goldman. "Europa y el resto del mundo tienen un peso mayor cuyo endeudamiento y tasas de crecimiento futuras serán estructuralmente más débiles comparadas con el periodo anterior a la crisis", concluyen.
5.- Más caras pero más rentables
Uno de los principales problemas de Europa está siendo que las compañías de la región no están siendo capaces de incrementar su rentabilidad al ritmo deseado, algo que ha permitido a EEUU distanciarse. "Las valoraciones pueden ser más altas en EEUU, pero el rendimiento está mejorando. La rentabilidad sobre el capital en el país se expandió en 180 puntos básicos en 2017 al 16,3% y esperamos que suban al 17,6% en 2018, lo que representa el nivel más alto desde 2007".
6.- El papel de los buyback
Desde la crisis financiera del año 2008 las compañías han comprado 4,25 billones de acciones propias, lo que supone aproximadamente el 17% de la capitalización actual. Y las estimaciones apuntan a recompras de 650.000 millones este año, un salto del 23% impulsado principalmente por la reforma fiscal.
"Si consideramos la rentabilidad que dan las acciones -sumando los dividendos y los buyback- las valoraciones han caído en los últimos años. El mercado de acciones está dando tanto capital de vuelta a los accionistas como dio a principios de los 90, cuando la renta fija daba cerca de un 8%.", destacan en Goldman.
7.- El flujo de caja
La forma más tradicional de medir los múltiplos de la bolsa han sido las ganancias, pero desde la entidad norteamericana optan por echar un vistazo a los flujos de caja para ver que las valoraciones no son tan excesivas. "Mirar los beneficios puede ser menos útil de lo que era anteriormente ya que ha cambiado la forma en la que las compañías gastan e invierten", explican.
Con la adopción de la tecnología las inversiones que las compañías solían hacer en instalaciones, edificios y maquinarias han disminuido sensiblemente. "Los rápidos cambios tecnológicos y la consiguiente caída de los costes implican que las compañías pueden generar más caja con menos capital", señalan en Goldman.
Así, recuerdan que la rentabilidad del free cash flow se ha incrementado fuertemente para luego mantenerse estable, mientras que los múltiplos de beneficios han continuado creciendo. "Aunque las medidas de valoración sugieren que el mercado se está volviendo más caro, el free cash flow sugiere que estamos en unos múltiplos mucho más benignos", sentencian.
