Hace 3 años Telefónica llegó a un acuerdo preliminar con Hutchison para venderle O2 por unos 10.250 millones de libras -13.500 millones de euros al cambio de aquel momento-. Con ese escenario, parecía que había encontrado la solución a sus problemas de apalancamiento. Tres años después del trato y 20 meses después de que la Comisión Europea lo frustrara, analistas y mercado siguen examinando con lupa el valor de la filial británica como un posible catalizador para sus títulos, pero lo hacen con una valoración un 22% más baja.
Con el sector cotizando a una ratio EV/Ebitda -la suma de la capitalización y la deuda entre el beneficio bruto- de 2018 de 6,6 veces, los 1.600 millones de euros de ganancias esperados por los analistas para O2 este año implican una valoración de 10.560 millones de euros. Este retroceso se explica por el mal comportamiento del sector -cae un 23% desde entonces-, la depreciación de la libra tras el Brexit (cede un 15%) y por la pérdida de las sinergias y de la prima de control que habría pagado Hutchison.
Con todo, en los últimos meses los analistas se muestran mucho más optimistas con la firma y le otorgan una de sus mejores recomendaciones desde 2011. Con sus títulos deprimidos entre los 8 y los 8,5 euros y un consejo de mantener, ven en una posible colocación de O2 en bolsa -José María Álvarez Pallete reconoció en junio que siguen planteándose esta opción- el catalizador que podría permitir a Telefónica salir de su letargo.
"Las perspectivas para realizar una OPV parcial de O2 antes o después van tomando forma. Asignamos una probabilidad ligeramente superior al 50% a que pueda desinvertir a un precio aceptablemente atractivo, aunque seguramente no antes de primavera de 2018", explican desde Bankinter.
Cuánto y cuándo
De momento, la firma se enfrenta a dos problemas para realizar la operación: el retraso de las subastas de espectro en el país y la languidez del mercado de salidas a bolsa en el país tras el Brexit. "La operación de O2 ha sido algo considerado de manera pública por la dirección de Telefónica, pero parece difícil que comience antes de que se realicen las subastas en 2018", explican desde Bank of America Merrill Lynch.
Estas se han retrasado por las denuncias de BT y Hutchison por las limitaciones de espectro. La primera pretende eliminarlas y la segunda que sean mayores y, de momento, la Justicia ha desestimado ambas demandas. "Una colocación del negocio en Reino Unido podría ganar momentum toda vez que el mercado tenga claridad sobre los acuerdo del Brexit y después de las subastas, que la compañía ve como un hito para impulsar la marca", señalan en Berenberg.
Desde Bank of America Merrill Lynch calculan que Telefónica podría obtener en torno a 3.000 millones de euros colocando el 40% de O2. Este cálculo se basa en un múltiplo de 7 veces ebitda (con el que el Enterprise Value sería de 11.200 millones) y en que la compañía se quedaría con una ratio deuda/ebitda de 2,5 veces.
Estos números implicarían un apalancamiento algo superior al del sector y muy por encima del que tiene la filial germana de la teleco. La última acabó el tercer trimestre con un endeudamiento de 0,8 veces su ebitda. Tomando este nivel y con el múltiplo estimado por Bank of America Merrill Lynch, Telefónica levantaría cerca de 4.000 millones, si bien a cambio empaquetaría un nivel de deuda mucho menor.
Por su parte, en Berenberg valoran a O2 en unos 10.900 millones de euros. Asimismo, destacan que, toda vez que la presión sobre la teleco para vender su filial se ha reducido gracias a la reducción del dividendo, "tiene suficiente espacio para considerar cuidadosamente las opciones". Así, consideran "improbable" que la empresa acepte una operación con algún tipo de descuento.
El endeudamiento
El gran lastre sobre la cotización de la compañía, que retrocede un 15% desde que se frustró la venta de O2, es su elevado apalancamiento. Una de las principales decisiones de Pallete desde que se hizo con el mando de Telefónica fue librarse del objetivo de deuda/ebitda de 2,35 veces que aumentaba la presión para realizar desinversiones y empezar a centrarse en reducirlo orgánicamente.
El consenso espera que Telefónica haya situado su endeudamiento en 3 veces el ebitda a cierre de 2017, que caiga a 2,9 veces este año y a 2,7 veces en 2019. Con todo, una aceleración de la normalización de sus balance mediante desinversiones le permitiría volver a normalidad: "Necesita pasar de su estrategia de desendeudamiento cuanto antes mejor con una industria que cambia rápidamente a su alrededor", explican en Credit Suisse. En Bank of America Merrill Lynch calculan que mediante esta y otras desinversiones Telefónica podría reducir su apalancamiento entre 0,2 y 0,3 veces.
Otras posibles desinversiones de la empresa
A pesar de que la colocación de O2 es la operación más relevante para Telefónica, no es la única que está en el tintero. Recientemente la compañía ha colocado el 40 % de Telxius a KKR por 1.275 millones y el mercado ha especulado sobre posibles colocaciones en Latinoamérica. Bloomberg publicó el 18 de enero que la teleco estaba discutiendo colocar sus negocios en regiones no core en el continente.
En Bank of America Merrill Lynch calculan que gracias a esto podría lograr una reducción de su deuda de unos 3.200 millones, si bien su beneficio bruto también caería en unos 800 millones. "No descartamos que la compañía salga de algunos de estos mercados y utilice los fondos para participar en consolidaciones en otros", explican en Berenberg.
