Tras la decisión de ayer, al aumentar los tipos de interés de 2,75% a 3%, el BCE no quiere sorprender y anuncia más subidas. Lo más llamativo ha sido quizás la confesada preocupación sobre la situación geopolítica y la crisis de Oriente Medio.
Algún analista, no obstante, se ha asombrado de la 'dureza' de los comentarios posteriores de Jean Claude Trichet, a pesar de que éste no ha variado ni un ápice de su diagnóstico económico sobre la zona euro.
La previsión de crecimiento sigue anclada en la zona del 2%-2,5% y el Banco no cuenta con una disminución de la inflación por debajo del 2% antes de finales de 2007. En este contexto, el banco central seguirá estabilizando las anticipaciones de inflación, lo que podría traducirse en nuevas subidas de tipos.
Es probable que estas posiciones sean, una vez más, criticadas por los economistas y los políticos poco favorables a la ‘ortodoxia’ monetaria del Banco Central. Pero la estratégia de Trichet tiene su lógica.
La política monetaria sigue expansiva. El BCE ha subido 4 veces los tipos para un alza total de un entero (del 2% al 3%). La inflación en la zona euro se ha acelerado del 1,6% al 2,5%. Medido después de la inflación, el tipo de interés ha subido muy poco, sigue estando muy bajo con respecto al promedio histórico, y aún más bajo con respecto al crecimiento económico esperado este año (en torno al 2,5%).
Aunque se compare a la inflación subyacente (1,5% en el pasado mes de julio), el tipo de interés real no supera el 1,5%. Es difícil argumentar que el BCE ha seguido una política agresiva, o que las condiciones monetarias son ahora restrictivas en la zona euro. De lo que no nos damos cuenta, sobre todo en España, es que lo extraordinario y lo llamativo son las condiciones favorables que existían en Europa hasta el inicio de las subidas de tipos.
¿Hasta dónde puede subir los tipos? Si no se produce una caída brutal de la actividad, la restricción monetaria va a continuar. ¿Cuánto? Ésa es la cuestión. El banco central no vive lo mismo que la Reserva federal americana. La inflación subyacente está contenida en los límites confortables que se ha fijado el BCE, el 2%, aunque éste no sea el caso de la inflación con precios energéticos. El paro es más elevado y la presión de los salarios menor que en EEUU. Sin embargo, el crecimiento de la liquidez y del crédito se mantiene fuerte, en torno al 8%, casi dos veces la evolución considerada compatible con una inflación controlada.
Otra diferencia con Estados Unidos está en el crecimiento económico que se acelera. Es difícil detectar, al menos hasta ahora, un impacto restrictivo de las subidas de tipos del pasado. Como decíamos, el tipo de interés real se mantiene muy bajo, en un nivel probablemente demasiado bajo para garantizar una desaceleración del crecimiento monetario. Trichet nunca ha escondido que la función del BCE es controlar las anticipaciones de largo plazo de la inflación, lo que considera difícilmente compatible con un tipo real tan bajo y una progresión de la liquidez tan fuerte.
En resumen, el banco central no ve ningún motivo para mantener una política acomodaticia por mucho que la inflación estructural siga por debajo del 2%. Esto empuja al mercado a prever un tipo de interés del orden de un 3,5% a finales de año, un nivel que pondría a la política monetaria en situación de neutralidad.
¿Pueden subir más los tipos? Las condiciones estructurales son probablemente menos inflacionistas en Europa que en Estados Unidos. La vieja Europa tiene además un déficit de crecimiento que impide al BCE subir los tipos de forma agresiva. Pero no estamos al resguardo de tener tipos más alto si se produce un calentamiento de la economía. El BCE tendría entonces margen para subir los tipos hacia el 4%, lo que se denomina practicar una política monetaria restrictiva. No nos parece muy probable de momento dados los planes de varios gobiernos europeos de endurecer las políticas presupuestarias.
Habrá que preocuparse más si el precio del petróleo sube hasta los 80 dólares y se queda en zona de máximos en 2007. Sabemos a priori que el BCE no tendría mucha tolerancia pero, a la inversa de lo ocurrido en 2005 y 2006, es probable que un precio desmesurado del petróleo tenga un efecto negativo sobre el crecimiento. Por lo tanto, si el ciclo económico de la zona euro se interrumpe, dudamos mucho de que el BCE pase a la ofensiva. La zona de 3,50%-3,75% sería el techo de los tipos a corto.
