Nada más esperado en la eurozona que el principio del fin de la política monetaria expansiva. Sin embargo, nada también más temido que el empeño del Banco Central Europeo (BCE) por mantener dicha política expansiva más tiempo. Así se pronunció el jueves su presidente Mario Draghi, anunciando la prolongación del quantitative easing (QE) tres trimestres más hasta septiembre del próximo año 2018, aunque con una cuantía menor (30.000 millones de euros mensuales frente a los 60.000 millones de compras hasta diciembre) y anunciando, al mismo tiempo, que los bonos que vayan venciendo se reinvertirán a plazos que van más allá de septiembre de 2018.
En total, son 270.000 millones de euros más los que saldrán al mercado creados "de la nada" mediante las anotaciones contables correspondientes en el balance del BCE a partir de Año Nuevo, a lo que hay que sumar las Operaciones Principales de Financiación corrientes y otras operaciones de inyección de liquidez en el Eurosistema. Así, el presidente Draghi intentará una vez más dar un empujón a la tasa de inflación para que se sitúe en el objetivo del 2% y, de paso, provocar la debilidad del euro.
¿Quién nos dice que esta vez sí funcionará su política? Las dudas en torno a si el BCE está haciendo lo correcto recorren las economías europeas desde 2015, cuando el BCE emprendió este "viaje a ninguna parte" en que se ha convertido el QE. Las razones para llevarlo a cabo eran ya entonces muy débiles.
Basándose en una apreciación fuerte del euro frente al dólar, con un argumento tan precario en la macroeconomía moderna como es "la pérdida de competitividad" del sector exterior comunitario (que por otra parte nunca se produjo), y un agitado "riesgo de deflación" confundiendo inflación de precios de consumo con el ajuste real del nivel general de precios de las economías de la eurozona, Fráncfort puso en marcha una maquinaria en la que el área única sigue inmersa y con pocas expectativas de abandono a medio plazo.
En primer lugar, la evolución del tipo de cambio EUR/USD como cruce principal y también el tipo de cambio EUR/JPY reflejan a pesar de todas las distorsiones de la política monetaria la posición competitiva de la zona euro en el mundo y, muy especialmente, sus grandes números de balanza de pagos y posición inversora. En un año hasta la fecha, el euro se ha apreciado un 8,5% frente al dólar y un 18,35% contra el yen, mientras al mismo tiempo la eurozona posee el mayor superávit en las cuentas exteriores de su historia: un 3,3% del PIB. Que el euro suba, por tanto, no es un fenómeno aleatorio, al contrario, refleja la realidad macroeconómica y la necesidad de equilibrio entre los tipos de interés de Estados Unidos y la eurozona.
En segundo lugar, con respecto al famoso "riesgo de deflación" el propio presidente Draghi ahora desmiente la que era su tesis de entonces. Recientemente en un discurso pronunciado en Fráncfort, señaló la caída del salario real provocada en parte por la pérdida de poder adquisitivo de los trabajadores como una de las consecuencias no buscadas de las reformas laborales llevadas a cabo en varios países de la Unión Europea, especialmente en España. No es, por tanto, coherente sostener la tesis de "riesgo de deflación" cuando se reconoce una inflación de precios que merma la capacidad de compra. De nuevo, no ajustar por el componente energético lleva a conclusiones erróneas como sigue ocurriendo en la actualidad.
Evidentemente, las facilidades monetarias están teniendo un impacto positivo en el PIB a corto plazo. Pero ¿alguien ha hablado sobre cuánto potencial resta el QE al crecimiento económico o cuántas décimas de PIB potencial se ha llevado por delante la política de Draghi? En materia econométrica es un importante reto, ya que no sería coherente ni responsable por parte de los economistas estimar el crecimiento positivo y no poner en el otro lado de la balanza la estimación de recorte del PIB a largo plazo.
En consecuencia, ¿cuántos proyectos de inversión inviables se han puesto en marcha sólo porque unos precios inflados dan lugar a una rentabilidad que aparentemente supera al coste de capital? Evidentemente, son más importantes los costes ocultos que los beneficios aparentes del presente. En la actualidad, los agentes descuentan el futuro con unas tasas impropias de un escenario en el que realmente los tipos de interés en la economía real fueran bajos.
Así podemos verlo en el spread o diferencial de crédito entre la deuda de máxima calidad y la deuda por debajo del grado de inversión (high-yield) denominada en euros. En estos momentos, en la deuda corporativa se encuentra entre el 2 y el 2,5%, cuando este mismo diferencial hace un año era del 4%.
El "velo" que cubre el riesgo real y la relación real entre ahorro e inversión es, sin duda, una de las consecuencias fundamentales de todos estos años de políticas expansivas. Otra más es que desde 2015, el BCE se ha convertido en el mayor hedge-fund de renta fija del mundo, con una cuota significativa en el mercado de renta fija pública y privada de Europa, el cual es el segundo más grande del mundo, pero a gran distancia del primero que es el de Estados Unidos: 8 billones de dólares frente a 11,4 billones de dólares, respectivamente.
Solamente esta diferencia de tamaño debería haber marcado una importante distancia entre el QE europeo y el QE americano. Pero hay otra más significativa: el mercado de bonos corporativos europeo apenas supera los 3 billones de dólares, frente a los 7 billones en los que está valorado el mercado americano. Sin embargo, esto no ha sido así.
Un mercado más estrecho que el americano, pero al cual se le ha querido aplicar la misma medicina, provoca que ahora ya no haya mucha más deuda que comprar. Teniendo en cuenta los límites del programa -la compra es proporcional a la cuota de participación definida en el BCE-, la mayor parte (un 25% del total) se ha destinado a comprar deuda alemana. Y además teniendo en cuenta que en el resto de países los límites de compras están entre un 25% y un 33% del volumen emitido, el BCE se ha quedado prácticamente sin margen para más compras.
Así, este hedge fund en el que se ha convertido el BCE tiene un patrimonio en bonos valorado a coste de amortización en 2,12 billones de euros (último dato de septiembre), de los cuales 114.658 millones de euros corresponden a bonos corporativos, 231.314 millones son covered bonds, 24.076 millones son ABS (entre los cuales se encuentran las cédulas hipotecarias) y 1,75 billones de euros son deuda soberana.
No debería ser cometido, en suma, de la política monetaria convertir a sus Bancos Centrales en enormes depósitos de bonos y mucho menos sentirse cómodos con tal volumen de títulos. Lamentablemente, el Consejo de Gobierno del BCE prefiere seguir atesorando deuda pública y privada antes que reconocer que la macroeconomía ya no funciona como los "sofisticados" modelos DSGE siguen dictando.
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