Ha transcurrido ya casi medio año desde que el Banco Central Europeo (BCE) declaró su intención de comprar alrededor de 1,1 billón de euros (1,3 billones de dólares) en bonos de la Eurozona. Cuando se anunció por primera vez el denominado "programa ampliado de compra de activos" en el mes de enero, el BCE enfatizó que sólo se estaba expandiendo un programa ya existente, en virtud del cual compraba cantidades modestas de bonos privados, para incluir deuda pública. Sin embargo, esta pretensión de continuidad fue sólo eso: una pretensión.
En realidad, mediante la compra de grandes cantidades de bonos gubernamentales, el BCE estaba tomando un camino sin vuelta atrás; a fin de cuentas, esta institución tiene expresamente prohibido brindar financiación a los gobiernos. En su defensa, el BCE argumentó que el programa era la única manera de mover la inflación más cerca de su objetivo de aproximadamente el 2%.
Por otra parte, señaló que meramente estaba siguiendo el ejemplo de otros grandes bancos centrales, entre ellos: el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, y en especial la Reserva Federal de Estados Unidos, cuyo programa de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) implicó la compra de más de 2 billones de dólares en títulos a largo plazo desde el año 2008 al 2012.
Evaluar su impacto
Dejando de lado la incertidumbre jurídica, la determinación de que si la decisión del BCE sobre implementar el QE puede o no justificarse, en última instancia, depende del impacto que tiene esta política. Pero, después de seis meses, dicho impacto sigue siendo difícil de evaluar.
Una razón para esto es que los tipos de interés a largo plazo se ven afectadas no sólo por las compras reales de bonos, sino que también por las expectativas de los mercados financieros sobre la política monetaria futura. De hecho, sólo un día después de que el BCE realizara su anuncio -y varias semanas antes de que se iniciaran las compras- los intereses cayeron en una fracción de un punto porcentual en toda la Eurozona.
Cuando las compras comenzaron, efectivamente las tasas sí continuaron cayendo durante unas pocas semanas más, llegándose hasta el punto de que muchos estaban preocupados acerca de que no se iban a tener suficientes bonos alemanes para satisfacer la cuota deuda-país del BCE (determinada de acuerdo con el PIB y la población los Estados miembros de la eurozona). Pero, los tipos de interés aumentaron desde aquel entonces, y ahora han regresado, en términos reales, a los niveles previos al QE. En este sentido, el programa de compra de bonos del BCE ha sido un fracaso.
Otros indicadores, sin embargo, pintan un panorama diferente. Cabe destacar que el IPC volvió a terreno positivo el mes pasado, lo que sugiere que la amenaza de deflación ha sido eliminada. Esto ha llevado a un repunte modesto en la inflación esperada -la medida favorita del BCE con respecto a la estabilidad de precios- pero no para el futuro inmediato, sino para después de cinco años y, desde ese momento durante el transcurso de cinco años.
El problema de medir la inflación
En términos concretos, hoy en día el BCE mide el éxito de su política de acuerdo con la tasa de inflación esperada durante el período 2020-2025. Esta cifra, calculada a partir de los precios de los diferentes tipos de bonos a cinco y diez años, indexados y no indexados, se basa en la suposición un tanto heroica de que los mercados de estos bonos funcionan eficientemente.
Esto presenta una contradicción fundamental. Se supone que la QE funciona a través de los "efectos de equilibrio en la cartera", lo que implica que los mercados no son plenamente eficientes: las compras de bonos a largo plazo afectan a las condiciones financieras, al cambiar los tipos y cantidades de activos financieros que el público tiene en su poder. ¿Cómo puede uno usar los precios de mercado como indicador de inflación y simultáneamente justificar el QE al afirmar que la mayoría de inversores permanecerán con ciertas clases de activos y por lo tanto, no seguirán las señales del mercado de manera eficiente?
Otro problema con el uso de la expectativa de inflación para medir la efectividad de la QE es que la tasa se correlaciona con los precios del petróleo. De hecho, cuando los precios del petróleo cayeron el año pasado, también cayeron las expectativas de inflación (aunque sean imperfectas las mediciones). Además, el anuncio de la QE por parte del BCE coincidió con el inicio de la recuperación del precio del petróleo, y se podría esperar que dicha recuperación aumente, en cierta medida, las expectativas de inflación.
Un arte, no una ciencia
Con tales tipos de coincidencias y contradicciones que surgen en casi todos los aspectos del debate sobre el QE, parece que la evaluación de la eficacia de la política es más un arte que una ciencia. Desafortunadamente, esto deja mucho espacio para la distorsión y el sesgo.
Lo más patente es la tendencia de los partidarios del QE, que antes de que se anunciara atribuían cualquier disminución en los intereses a las expectativas de los participantes de los mercados sobre la próxima llegada del QE.
Sin embargo, no aplican el mismo razonamiento a la disminución de las expectativas de inflación que ocurrió durante el mismo período. Ellos han seguido la misma lógica desde que comenzaron las compras: hacen caso omiso de los recientes aumentos en los tipos de interés, mientras que alaban el pequeño aumento en las expectativas de inflación como prueba de la eficacia de la QE.
Eficacia a la carta
En la realidad, por supuesto, el QE -ya sea sólo la expectativa o la ejecución del programa- afectaría tanto a las tasas de interés como a las expectativas de inflación que se derivan de las mismas.
Por lo tanto, si el presidente del BCE, Mario Draghi, quiere destacar el hecho de que las tasas de interés nominales son más bajas hoy en comparación a agosto pasado, él también debe reconocer que, dadas las bajas expectativas de inflación, los tipos de interés reales se han movido poco.
Pero a este tipo de pensamiento pragmático ha estado dolorosamente ausente de las discusiones sobre el QE. Al contrario, cada parte ha caricaturizado a la otra: los partidarios de la QE destacan que en ningún lugar condujo hacia una inflación galopante, mientras que los opositores señalan que en ninguna parte la QE por sí sola ha vuelto a avivar un crecimiento robusto.
De hecho, no ha habido ni inflación ni crecimiento: los bancos centrales aparentemente pueden verter cientos de miles de millones de dólares, euros o yenes en el mercado con poco efecto discernible.
Por lo tanto, el QE consiste básicamente en un intercambio de dos activos de bajo rendimiento: bonos a largo plazo y depósitos de los bancos centrales. Dicho intercambio, en los mercados amplios y eficientes, no significa mucho.