Con independencia del tamaño final del rescate, es probable que los fondos procedan del Fondo para la Estabilidad Financiera Europea (EFSF, por sus siglas inglesas), del fondo de rescate permanente de 500.000 millones, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, por sus siglas en inglés) o de una combinación de ambos. Los informes sugieren que el tipo de interés estaría por debajo de los tipos del mercado, al 3%.
Ello no sólo es favorable comparado con los intereses del mercado y con los que inicialmente se impusieron a Irlanda (6%), sino también necesario dadas las restricciones fiscales que está sufriendo la deuda soberana española. Como es bien sabido, el EFSF está respaldado por compromisos de garantía de los Estados miembros de la zona euro por 780.000 millones y tiene una capacidad de préstamo de 440.000 millones. A fecha de 5 de junio de 2012, el programa había desembolsado 134.700 millones de euros a Irlanda, Portugal y Grecia, y tenía pendientes 88.600 millones más. Con las reglas del EFSF, en el momento que España pide ayuda deja de ser un nación acreedora del fondo, lo que aumenta el peso de la contribución de otras naciones acreedoras, sobre todo Alemania, Francia e Italia, y es probable que esto tuviera implicaciones en la credibilidad de la estructura de garantía del EFSF.
Hoy, España supone el 12,75% total de la contribución rectificada, ya que Irlanda, Portugal y Grecia lo abandonaron cuando solicitaron los fondos de rescate. Al pedir ayuda España, ese 12,75% sería compartido entre los miembros restantes. Una mayor disolución del pool de acreedores, especialmente por parte de uno de los que son claves en la estructura, sugiere que probablemente los bonos de este fondo que ahora se cotizan sufran implicaciones de precio negativas, por no mencionar las repercusiones sobre los spreads -diferencia entre precios de compra y venta de un activo- para los garantes en sí mismos, especialmente Italia. Pero, teniendo en cuenta que los fondos serán usados exclusivamente para el sector financiero, España podría permanecer en la estructura de los garantes para otras emisiones del EFSF.
A estas alturas, el riesgo de diluir el pool de garantes es muy alto; por tanto, se debería llegar a un acuerdo que contase con la permanencia de España. Al pie de la letra, canalizar los fondos para el sistema bancario español a través del Frob podría permitir esta salvedad, sobre todo si la cifra total de 100.000 millones se reparte entre el EFSF y el ESM. No obstante, a la vista de las razones de la solicitud española de asistencia para la recapitalización bancaria, mantener a España en la estructura de garantes podría tener importantes repercusiones para la credibilidad de la estructura en sí misma. España está cerca de perder acceso a los mercados de financiación externos. Entonces, ¿cómo contribuir de forma coherente al rescate de otros cuando ha perdido la capacidad para respaldarse a sí misma? En pocas palabras, no puede.
Con España temblando y con un mercado que ya ha empezado a centrar su atención en Italia -que representa el 19,18% del pool de garantes-, una financiación exclusiva por parte del EFSF es improbable. El ESM, su sustituto, es un candidato más probable. Sin embargo, no está exento de dificultades. Si la inyección proviene solamente del ESM, la deuda en la que se incurra sería más senior -tendría prevalencia a la hora del cobro- que otros bonos públicos españoles. En la práctica, es probable que los tecnócratas de Bruselas estén ultimando los detalles de una fuente de financiación y estructura que podría implicar una combinación del EFSF y el ESM.
Un aspecto que todas las opciones de financiación tienen en común es que constituyen liquidez, en lugar de un apoyo de solvencia más amplio. Cuanto más tiempo se enfrente el Gobierno a altos costes de financiación en los mercados privados, mayor es la probabilidad de que los bonistas se vean forzados a sufrir pérdidas. Habida cuenta de ello, dado el amargo sabor político que esto tendría para los inversores minoristas españoles (los votantes), mayor es la posibilidad de que se dé un rescate soberano con todas las letras para España.
Florian Grandcolas, jefe de análisis de Crédito de AXA IM.