La intervención del Banco Central no debería evitar que Europa complete una unión más profunda.
Hasta hace poco, el BCE había manifestado en privado que estaría dispuesto a dejar atrás sus principios, e intervendría comprando deuda exclusivamente cuando los líderes políticos se pusieran de acuerdo en una hoja de ruta clara, que lleve a una unión económica y bancaria plena con un seguro de depósitos para toda la zona euro, una unión fiscal con mutualización de la deuda y una unión política que proporcione legitimidad democrática a la pérdida de soberanía en materia económica, fiscal y bancaria.
La falta de alternativas y el hecho de que los diferenciales se disparen han cambiado esta posición y han llevado al BCE a indicar que empezará a facilitarle ayuda a Italia y España si activan el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF, por sus siglas en inglés).
Hay un claro y grave abismo entre las opiniones del Gobierno alemán y las del Bundesbank. El Gobierno cree que rescatar a España e Italia es clave para la supervivencia del euro y que la única forma de eludir las limitaciones legales y políticas para obtener más financiación oficial es dejar actuar al BCE.
Las causas de la negativa
El Bundesbank cree que probablemente la zona euro esté condenada y en riesgo de ruptura, aunque el BCE proporcione una financiación monetaria generalizada de las deudas públicas nacionales.
Siguiendo esta lógica, una ruptura de la zona euro en lugar del apoyo del BCE destruiría el capital del Bundesbank y de los demás bancos centrales del núcleo de la zona euro; y lo que es más importante, como institución que ha financiado a la periferia, la credibilidad y la reputación del Bundesbank se verían destruidas.
Si el BCE decidiera en algún momento que son necesarias las compras incondicionales de bonos, el Gobierno alemán no se opondría, dado que los legisladores alemanes se están volviendo bastante blandos en cuanto al papel que debería desempeñar el BCE. Dicha acción no puede descartarse.
Existe un debate en marcha sobre si el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM por sus siglas en inglés) debería recibir licencia bancaria y, así, que se le permita tomar dinero a préstamo a gran escala y usarlo para comprar deuda española e italiana y después que el BCE la recompre.
Esta opción no resulta aceptable para el BCE y Alemania, habida cuenta de las limitaciones legales, políticas e institucionales.
Si el BCE tuviera que equiparar sus compras de bonos en nombre del EFSF (y el ESM después del 12 de septiembre) con múltiples compras de bonos en su propio nombre, el resultado sería en efecto equivalente a un ESM con licencia bancaria.
Una perspectiva de apalancamiento indirecto eludiría las limitaciones legales y políticas, dejando asimismo abierta la opción de que el BCE evitara la monetización de la deuda mediante la esterilización de sus compras de bonos.
Compras con plusvalías
Existen diversos motivos por los que el BCE ha decidido reconsiderar la jerarquía de nuevas compras de bonos de la periferia: si las medidas del BCE hacen que las reclamaciones privadas sean más inferiores en la estructura de capital de la deuda soberana, los márgenes de los bonos públicos podrían ampliarse en lugar de estrecharse; si el BCE está dispuesto a comprar cantidades a gran escala de bonos españoles e italianos, la cuestión de la subordinación se hace más seria; si triunfa la estrategia del BCE de evitar el mal equilibrio de una crisis de refinanciación y reducir los márgenes a niveles más sostenibles, sus compras de bonos podrían resultar en significativas plusvalías a precios de mercado; al concentrarse en el corto plazo, el BCE reduce su riesgo crediticio; y es probable que el BCE negocie un trato con las autoridades fiscales de la zona euro de forma que si hubiera pérdidas, la intervención del BCE sería fiscalizada con las pérdidas asumidas por las autoridades fiscales, no monetarias, de la zona euro.
Ahora que el BCE predica más compras de bonos a través del EFSF siempre que España y/o Italia lo soliciten, ¿alguno de los dos países pedirá la activación del EFSF?
España puede durante un tiempo aprovecharse de las expectativas de las medidas del BCE, que ya han reducido radicalmente los diferenciales de España e Italia en el corto plazo de la curva de rendimiento, pero es muy probable que los inversores inviertan sus apuestas y empiecen a ejercer presiones renovadas sobre los diferenciales españoles si creen que España se muestra reacia, induciendo con ello al gobierno a la activación del EFSF.
Italia está más preocupada por sus riesgos de refinanciación que por el nivel absoluto del tipo de interés; en el pulso entre Italia y España, es más probable que esta última sucumba y pida ayuda del EFSF/BCE.
Salir del paso
Los líderes políticos de la zona euro han reconocido que la actual perspectiva de salir del paso es un camino que lleva a más desintegración y finalmente a la ruptura.
Ahora que el BCE ha expresado su voluntad de proporcionarle un puente pequeño a uno más grande, hasta antes de que los líderes políticos coincidan en una ruta que conduzca a una integración más profunda, los optimistas ven motivos para creer que al menos una integración parcial es realista y viable.
Creen que un ajuste simétrico a medio plazo con financiación oficial a gran escala podría restaurar el crecimiento y la sostenibilidad de la deuda en la periferia sin reestructuración de la deuda y la necesidad de abandonar la zona euro para ajustar precios relativos. Pero los obstáculos que pueblan el camino de la unión bancaria, fiscal y política todavía son generalizados y significativos.
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