El BCE ha difundido el fantasma de que una reestructuración de la deuda griega desencadenaría un contagiomasivo hacia los mercados, bancos y demás deudas públicas de la eurozona que acabaría provocando un desastre financiero.
El siguiente análisis sugiere que una reestructuración ordenada no tiene por qué conllevar trastornos importantes ni dentro ni fuera de la zona euro.
Efectos en España
Se ha hablado de un riesgo de contagio a la deuda soberana y a los bancos de los países periféricos que aún no están en apuros. Hay quien teme que una reestructuración de la deuda griega, incluso aunque fuese ordenada, provocaría que los diferenciales soberanos subieran en esos países, llevándoles a perder acceso almercado a ellos y a sus bancos, como ha ocurrido con las entidades helenas, irlandesas y portuguesas. Esos temores se han visto aumentados por el incremento de la semana pasada en los diferenciales soberanos, especialmente en España e Italia.
Sin embargo, ese supuesto contagio estámás relacionado con factores específicos de España e Italia (en España, en concreto, la derrotadel partido socialista en las elecciones regionales y la preocupación por los déficits ocultos y la deuda de las comunidades autónomas; en Italia, las elecciones regionales y la negaiva de S&P a vigilar la deuda italiana)más que con un contagio directo. Éste, por otro lado, es menos probable ahora que la UE ha flexibilizado el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) para que un total de 440.000millones de euros estén disponibles para ofrece préstamos a economías en dificultades.
Hay, por lo tanto, suficiente dinero oficial para respaldar la deuda pública española y a sus bancos durante tres años en el caso de que perdieran acceso al mercado.
En los últimos años se han producido picos de diferenciales españoles, sobre todo cuando los deslices políticos han conllevado un aumento del riesgo de pérdida de acceso al mercado. El contagio puro por la preocupación de que Grecia (o Irlanda, o Portugal) pierda acceso almercado para España no parece coherente.
De hecho, hasta las últimas semanas la retórica oficial ha defendido que España, mediante sus programas de austeridad fiscal y reformas, ha conseguido distanciarse de los demás periféricos, puesto que sus márgenes soberanos no se han ampliado y sus bancos no han perdido acceso al mercado, por lo que dependen menos de la financiación del BCE.
Incluso si la probabilidad de que España pierda acceso al mercado aumentara en el caso de una reestructuración de la deuda griega, los recursos públicos, tal y como se ha comentado, servirían para apoyar la deuda española.
Por otro lado, el sector público podría ofrecer aEspaña o Italia una protección similar a la línea FCL del Fondo Monetario Internacional (FMI): una línea de crédito que no se utilice hasta que sea necesario y que permita a una deuda pública sólida tomar prestadas cantidades importantes sin excesivas condiciones en caso de pánico en los mercados.
Y, si esa línea de defensa no basta se porque las cuestiones políticas hubieran aumentado el riesgo de una pérdida de acceso al mercado, podrían utilizarse amplios recursos oficiales con la condición de austeridad y reformas para respaldar al Estado español y a sus bancos durante un máximo de tres años.
Mientras la deuda pública española siga siendo solvente o mantenga su compromiso de respaldar los depósitos asegurados, el riesgo de una retirada masiva de depósitos sería muy bajo.
Además, los recursos oficiales son suficientes para asegurar las deudas bancarias no garantizadas. Además, entre las economías de la eurozona potencialmente en riesgo (es decir, España, Italia y Bélgica), la que presenta mayores dificultades de deuda pública y bancos es la primera, puesto que el auge y el desplome de su sector inmobiliario han desatado una importante recesión económica.
Aunque, hasta hace poco, España se había distanciado de otros países de la eurozona en dificultades, somos más pesimistas que el consenso de los mercados en cuanto al riesgo de que este país pierda acceso al mercado el próximo año.
Aun así, ese pesimismo es independiente de lo que ocurra en Grecia y de su posible reestructuración. Al contrario, depende de una evaluación más pesimista de los fundamentos fiscales, económicos y financieros españoles. Si tenemos razón, España podría perder acceso al mercado independientemente de la reestructuración de la deuda griega.
Y si el consenso acierta en cuanto a que España cuenta con fundamentos más sólidos, la reestructuración griega no la empujaría a perder acceso al mercado.
Bancos griegos y europeos
El riesgo de contagio a los bancos griegos es muy limitado. Perdieron acceso al mercado hace mucho tiempo y han dependido de la liquidez del BCE para evitar trastornos financieros. Por ello, la reestructuración de la deuda no supone ningún cambio para las entidades helenas, que seguirán sin tener acceso al mercado.
Si la reestructuración de la deuda griega toma la forma de un canje de deuda con bono a la par (es decir, sin reducción del valor nominal, prolongando el vencimiento y limitando el tipo de interés), el país recibirá un alivio considerable de la deuda mientras bancos, aseguradoras y fondos de pensiones conservarían la nueva deuda a su valor nominal en vez de verse obligados a reducirla.
Ello también beneficiaría, si la reestructuración se realizase a través de un canje con un bono a la par, a los bancos acreedores de la zona euro. Por otro lado, los bancos alemanes tenedores de deuda griega son, en su gran mayoría, entidades públicas y aceptarían sin ninguna duda un canje de la deuda. El riesgo de un contagio es nulo, puesto que cuentan con el respaldo de una deuda pública solvente: el Estado alemán.
Por otro lado, la exposición de los bancos galos y otros países centrales de la eurozona no implica ningún riesgo grave. Aunque algunos de esos bancos sean privados, sus depósitos están garantizados por una deuda pública solvente y su deuda principal bancaria estaba garantizada desde Lehman por su gobierno.
Bancos periféricos 'en apuros':
El riesgo de un contagio a las deudas públicas y bancos de la periferia en apuros (sobre todo Irlanda y Portugal) es otro pez que se muerde la cola. En primer lugar, los bancos y otras entidades irlandesas y lusas tienen poca o ninguna exposición a la deuda helena.
En segundo lugar, las deudas públicas de ambos países ya han perdido acceso al mercado y dependerán durante los próximos años del colchón del FMI, la FEEF y la UE para financiarse. En tercer lugar, los bancos de Portugal e Irlanda también han perdido ya acceso al mercado.
¿Un contagio 'moral'?
También se ha comentado la posibilidad de que, en cuanto Grecia reciba cualquier ayuda a la deuda, Portugal e Irlanda digan que "ellas también quieren" y que detengan sus propios esfuerzos políticos para reducir los déficits e implantar reformas estructurales.
Pero, como ocurre con Grecia, el sector público posee un apalancamiento considerable sobre Portugal e Irlanda, ya que esos países siguen teniendo déficits fiscales primarios y generales, así que puede inducir a esos países a seguir con la austeridad y las reformas.
Se han dado casos en que las reestructuraciones de deudas han causado conmoción en los mercados internacionales del crédito, especialmente tras el impago ruso y la quiebra de Lehman.
Sin embargo, los episodios de contagio masivo comparten dos características: imprevisión, por un lado, e impago desordenado en lugar de una reestructuración ordenada, por otro.
En otros casos, cuando el impago era algo casi previsto por los inversores (como ocurrió en Argentina y Ecuador) o donde la reestructuración de la deuda se produjo de forma ordenada mediante un bono par (como en Pakistán, Ucrania y Uruguay, entre otros países), el contagio fue muy limitado o incluso inexistente.
Grecia no provocó un contagio masivo a los mercados internacionales en 2010; otros factores desencadenaron la corrección. Y, de hecho, una vez que el FEEF entró en funcionamiento, la pérdida de acceso al mercado de Irlanda y después de Portugal, no conllevó una corrección de los mercados de valores internacionales.
Conclusión
El BCE y otros observadores públicos y privados europeos han propagado, como si fuese un mantra, la idea de que la reestructuración llevaría a un contagio, pero ni uno ni otros han presentado análisis exhaustivos de las posibles vías de contagio, aportado ejemplos históricos ni sugerido formas de prevenirlo.
Nosotros sugerimos justo lo contrario, siempre que la reestructuración sea ordenada. No es sólo que el BCE esté equivocado; es que ni siquiera ha hecho los deberes. Esperemos que pronto se ponga a leer sus libros de historia y abra un debate serio acerca de los riesgos reales del contagio en lugar de hablar de él como un hombre del saco al que temer. Porque hacerlo es peligroso.
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