Los vigilantes de los bonos buscan una víctima y Reino Unido tiene todas las papeletas: "Su deuda duerme sobre un colchón de nitroglicerina"

La lista de sospechosos fiscales entre las grandes economías desarrolladas no es pequeña. El cartel con las fotografías de los 'más buscados' reúne a algunas de las mayores potencias del mundo, empezando por la primera: EEUU. Algunos de estos países están escalando posiciones como los más 'peligrosos' en el póster de la comisaría: véase el caso de una Francia que cada día acumula más titulares negativos. Sin embargo, el primero a por el que va a ir la 'policía' de la deuda (los famosos vigilantes de los bonos) no es ninguno de los dos citados. Es Reino Unido quien tiene todas las papeletas para volver a estar en el ojo del huracán.

Los referidos vigilantes de los bonos, término acuñado en los 80 por el economista Ed Yardeni (bond vigilantes), son aquellos grandes inversores en renta fija que, con sus decisiones de compra y venta, pretenden disciplinar fiscalmente al país del que ostentan deuda. La dinámica es simple: cuando una economía se vuelve rebelde desde el plano fiscal, estos inversores comienzan a vender sus bonos, poniendo en aprietos al país (mayores costes de financiación). Cuando el país transmite una señal de confianza, la dinámica da un giro de 180 grados: se compran esos bonos y se estabilizan los rendimientos (la rentabilidad exigida para colocar esa deuda).

Hace ya casi tres años que el Reino Unido vio abrirse el suelo bajo sus pies. Tras el dramático divorcio con Europa y un casi tragicómico Brexit, la política nacional entraba en una espiral alocada y daba como resultado un nuevo gobierno conservador de tintes bastante (aún más) populistas encabezado por Liz Truss. Lo que sucedió en ese otoño de 2022 es bien conocido por todos y ahí está la hemeroteca. Se presentó un mini-presupuesto trufado de recortes de impuestos y pocos recortes de gasto, el mercado de deuda se sobrecogió ante tal pretensión de indisciplina fiscal y la caída de los bonos soberanos británicos (gilts) desencadenó la histeria entre los fondos de pensiones del país, con muchas de estas notas en el zurrón, al subir de golpe los precios de los seguros que tenían contratados contra un eventual desplome de esos bonos. Cuando el 'apocalipsis' parecía irremediable, apareció el Banco de Inglaterra (BoE) revirtiendo temporalmente su programa de venta de bonos (ajuste cuantitativo, QT) para devolver la calma. Se salvó la bola de partido, pero la crisis se llevó al gobierno de Truss por delante (y a la larga a los conservadores) y desde entonces se habla de 'momento Truss' cada vez que un país se pone 'estupendo' fiscalmente y los guardianes de su deuda fruncen el ceño.

No es ningún secreto que el mundo posterior a la pandemia es un mundo donde el dispendio fiscal ha ido a más. Tras años de políticas monetarias bastante laxas, la pandemia hizo a los bancos centrales ir aún más lejos. Los gobiernos necesitaban lanzar estímulos para reactivar unas economías que se detuvieron de golpe. Se consiguió salvar sobremanera la situación, pero la contrapartida está ahí: mayor carga de deuda. Si a esa mayor carga de deuda se le suma una senda fiscal bastante cuestionable por parte de los países (la gran reforma fiscal de Trump en EEUU con muchos recortes de impuestos y pocos de gasto o una Francia con déficits presupuestarios también desbocados), los vigilantes de los bonos se ponen nerviosos y empiezan a acariciar el botón de venta.

En un completo informe, el veterano estratega de Société Générale (SG) Albert Edwards (40 años en la City londinense le contemplan, periplo que comenzó nada menos que como economista del BoE), activa la alarma: los vigilantes de los bonos están muy enfadados ante esta "disentería" fiscal y necesitan una víctima ya. Esa víctima tiene toda la pinta de ser Reino Unido y, esta vez, el 'momento Truss' se va a quedar en una mera "fiesta del té", introduce sin paños calientes el analista.

"En 2013 estaba más centrado en el (mal) comportamiento de los bancos centrales, ya que la combinación de políticas fiscales restrictivas posterior a la gran crisis estaba siendo compensada por sus políticas monetarias súper laxas (expansión cuantitativa + tipos de interés al 0%). Ahora siento el mismo nivel de desesperación ante la ruinosa incontinencia fiscal que los gobiernos de todo el mundo parecen incapaces de controlar, ya sea en China, EEUU, Japón o Francia. Es un problema verdaderamente global, una vez más", escribe Edwards.

Un caldo de cultivo que ahora puede caer, ardiendo, sobre Reino Unido. "Los vigilantes de los bonos están perdiendo la paciencia con los políticos populistas que parecen incapaces de aplicar la aritmética fiscal básica. Están buscando un chivo expiatorio y cada vez está más claro que el Reino Unido puede ser el primero en ser golpeado de lleno. En retrospectiva, la debacle presupuestaria de Truss 2022 podría parecer una fiesta de té en comparación con lo que se avecina. Las sucesivas y humillantes vueltas atrás del gobierno del Reino Unido en su lucha por conseguir que el parlamento apruebe los recortes sociales a pesar de su amplia mayoría han puesto al mercado de gilts en el punto de mira", explica el estratega de SG.

Edwards no se refiere a otro episodio que el protagonizado por los laboristas a comienzos de julio. El gobierno de Keir Starmer, con un año de vida que se le tiene que estar haciendo eterno al primer ministro, pergeñó, a través de la canciller Rachel Reeves (la ministra de Hacienda) un plan de recorte de gastos que sembró el descontento entre los diputados del partido al incluir dolorosas rebajas en partidas sociales, algunas tan sensibles como las ayudas a discapacitados. Una línea roja para muchos parlamentarios que consideraban intolerables estos recortes por parte de una izquierda que ha tardado 34 años en volver al poder. La amenaza de una rebelión interna de más de 100 diputados laboristas hizo al gobierno dar marcha atrás y dejó la icónica imagen de la canciller Reeves llorando en sede parlamentaria.

Albert Edwards (Société Générale): "Desviar la emisión del extremo largo sería sintomático de un país emergente sobreendeudado barajando las tumbonas fiscales en un Titanic que se hunde"

La interpretación de lo sucedido era clara: para no hacer el agujero más grande, el gabinete de Starmer se verá obligado a aprobar más subidas de impuestos para compensar el gasto y ajustar las cuentas (la subida de las cotizaciones sociales a las empresas ha generado un tosco debate en el país y amenaza con golpear al mercado laboral). La imagen de inestabilidad política y dificultad en la fijación del rumbo fiscal activó enseguida la señal de peligro en los mercados: el rendimiento de los gilts repuntó (cayó su precio) y la libra se dejó hasta un 1% (notoria caída en una gran divisa) ante el dólar.

El miedo volvió a entrar en escena y ha hecho rescatar las más oscuras profecías. "¿Fue realmente hace 15 años cuando Bill Gross, entonces de Pimco y apodado el 'Rey de los Bonos', pronunció que el mercado de gilts del Reino Unido estaba en grave peligro? Aunque en aquella ocasión se evitó el desastre gracias a la abundante expansión cuantitativa (QE), el mercado de bonos del Reino Unido podría no tener tanta suerte esta vez, ya que los cada vez más irritados vigilantes de los bonos están buscando una víctima sobre la que desatar su ira fiscal", no duda Edwards.

"No quiero ponerme melodramático -no soy propenso a (evitar) la hipérbole- pero creo que Gross puede haber estado en lo cierto cuando dijo que el mercado de deuda del Reino Unido estaba descansando sobre una cama de nitroglicerina, solo que unos 15 años después de su pronunciamiento original. Los vigilantes de los bonos están enfadados, y habiendo identificado el mercado de gilts como el 'eslabón más débil' han empezado a 'enseñar la pata' -dando una buena patada al extremadamente expuesto mercado de deuda soberana del Reino Unido", insiste Edwards para cerrar.

¿Por qué contra Reino Unido si la aritmética fiscal es peor ahora mismo en EEUU, Francia y Japón? Porque todos ellos gozan de protecciones de las que carece el Reino Unido, contesta el analista de SG: "Francia también parece muy vulnerable, ya que su situación fiscal es aún más desastrosa que la del Reino Unido (véanse, por ejemplo, las últimas proyecciones del FMI sobre su déficit: un 6,1% para 2030 ). Pero la eurozona puede extender su protección fiscal a Francia para suavizar el golpe de su comportamiento despilfarrador. Del mismo modo, EEUU cuenta con el "privilegio exorbitante" del dólar para amortiguar su alocada expansión fiscal y Japón puede recurrir a una enorme reserva de ahorro interno. ¿Qué le queda al gobierno británico ahora que ha perdido la confianza de los inversores? Muy poco".

Antes del desafortunado presupuesto de Liz Truss en eptiembre de 2022, los tipos a 30 años del Reino Unido cotizaban cerca de los rendimientos franceses, al 2%, y muy por debajo de los tipos a 30 años estadounidenses, al 3%. Apenas tres años después, y en medio de una tendencia general al alza (Edwards señala como desencadenante lo que está sucediendo con Japón con el fin de unas políticas monetarias laxas que mantenían anclados en niveles bastante bajos los rendimientos occidentales a través de las diversas formas de carry trade del yen), el Reino Unido muestra ahora una vulnerabilidad extrema: el gilt a 30 años se encarama a un 5,43%.

Tras haber asistido a la debacle de la aritmética presupuestaria británica, metaforiza Edwards, los vigilantes de los bonos se han movido: "¿Quién puede culparles? El informe de esta semana de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (el supervisor fiscal del Reino Unido) es una lectura inquietante. Mis colegas de bonos señalan que el mercado de gilts es notablemente más vulnerable a la volubilidad de los inversores extranjeros que la mayoría de los demás mercados de deuda pública". En efecto, un 35% de los gilts están en manos de inversores extranjeros, cuota que desciendo por ejemplo a algo menos del 25% en EEUU con sus bonos del Tesoro, caso que ha colapsado las rotativas en los últimos meses por temor a un éxodo masivo.

Según los estrategas de bonos de SG, todo lo que le queda al Reino Unido en su arsenal es la capacidad de: 1) alejarse del QT (pero fue el anuncio del Banco de Inglaterra de un QT agresivo el día antes del presupuesto de septiembre de 2022 de Liz Truss lo que probablemente desencadenó la caída del mercado de gilts tanto como el propio presupuesto expansivo), o 2) hacer más de lo que el Tesoro de EEUU y el Banco de Japón han estado haciendo: desviar la emisión del extremo largo. "Pero para mí, eso sería sintomático de un país emergente sobreendeudado barajando las tumbonas fiscales en un Titanic que se hunde. El retraso no es una solución", concluye de forma contundente el estratega.