Opinión

El BCE y la inadecuada valoración de la renta fija europea

Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), volvió a poner el programa de activos de garantía de su institución en el punto de mira el 9 de julio, cuando habló ante el Parlamento Europeo sobre la posibilidad de revocar la exención que actualmente permite que los bonos griegos sean aceptados como garantía en las operaciones de refinanciación del BCE, a pesar de la baja calificación de los bonos.

De hecho, si bien unas finanzas públicas saneadas son un requisito previo para que los bonos soberanos se consideren seguros, el poder del banco central para decidir si acepta o no un activo como garantía en sus operaciones de refinanciación, y cómo valorarlo, confiere al banco un papel crucial en la definición de la seguridad de un activo.

En estas operaciones monetarias, los recortes (o haircuts) -es decir, la diferencia entre el valor de mercado de un activo y el valor atribuido a ese activo cuando se utiliza como garantía- son fundamentales para que los mercados financieros perciban la seguridad de un título de deuda. De hecho, los niveles de recorte de valoración determinan si las instituciones financieras podrán intercambiar estos activos fácilmente y casi a la par con el activo más seguro: el dinero emitido por el banco central.

Actualmente, la admisibilidad y los haircuts aplicados por el BCE en sus operaciones de financiación dependen de cuatro elementos: el tipo de activo, el tipo de emisor, la vida residual del activo y la calificación del emisor del activo.

Esto significa que el enfoque actual se basa en gran medida en las calificaciones de las agencias privadas de calificación crediticia. De hecho, para determinar su propia calificación de un bono soberano en particular, el BCE obtiene la mejor valoración de entre cuatro agencias de calificación crediticia aceptadas (Moody's, Fitch, S&P y DBRS) y luego la asigna a los tres "niveles de calidad crediticia" de la escala de calificación del BCE.

Esto es claramente peligroso por dos razones. En primer lugar, la utilización de calificaciones procíclicas de las agencias de calificación crediticia externas puede dar lugar a oscilaciones bruscas de los recortes de valoración. Antes de la crisis, este enfoque dio lugar a la aplicación del mismo recorte de valoración a todos los bonos soberanos de la zona del euro con el mismo vencimiento, lo que indicaba a los mercados que todos los bonos eran de la misma calidad. Durante la crisis -y a pesar de los ajustes introducidos por el BCE en su sistema de activos de garantía- la rápida reducción de las calificaciones de algunos países soberanos dio lugar a cambios significativos en los recortes aplicados. Por ello, los recortes de los bonos portugueses a un año aumentaron del 1,5 al 6,5% en 2011, reduciendo así su atractivo para los inversores en medio de la crisis de la deuda soberana europea.

En segundo lugar, las diferencias en los recortes de valoración entre los distintos niveles de calidad crediticia del BCE no son lo suficientemente graduales como para reflejar adecuadamente los distintos aumentos de los niveles de riesgo. Por ejemplo, el haircut actual para un bono soberano con una vida residual de un año con calificación A- es igual al 1%, mientras que es del 7% para un bono similar con calificación BBB+, solo un grado por debajo (en la escala de S&P y Fitch). Esto es lo que ocurrió con los bonos italianos en febrero de 2017.

Es importante que el BCE valore adecuadamente los recortes de valoración, con el fin de proteger su balance y evitar ofrecer malos incentivos tanto a los gobiernos como a las instituciones financieras que mantienen estos activos. Sin embargo, el método de valoración actual es inadecuado, ya que provoca grandes cambios en los recortes de valoración que podrían influir, entre otras cosas, en la forma en que las instituciones financieras perciben la seguridad de estos activos.

Si no es plenamente satisfactorio utilizar las calificaciones de las agencias de calificación crediticia en el marco de garantías de los bancos centrales, ¿qué más se puede hacer? Una primera posibilidad sería que el BCE utilizara sus propios criterios para valorar los recortes de valoración, como hacen el Banco de Inglaterra (BoE) y muchos otros bancos centrales de todo el mundo. Dicho esto, dada la naturaleza plurinacional de la zona del euro y las posibles consecuencias distributivas que las pérdidas significativas del BCE podrían inducir entre los países, mediante una reducción de los tipos de interés de las operaciones de financiación a plazo más largo.

El BCE se encuentra en una situación mucho más compleja que un banco central como el BoE, que solo tiene que ocuparse de una tesorería.

En este contexto, para evitar el riesgo de que el BCE parezca politizado (como en febrero de 2015, cuando decidió retirar la exención que permitía que los bonos griegos fueran admitidos como garantía a pesar de su baja calificación), podría ser preferible que el BCE siguiera basándose en una evaluación externa de riesgos. En ese caso, una posible alternativa a las calificaciones privadas podría ser el uso de un análisis de sostenibilidad de la deuda que sería realizado, por ejemplo, por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MSU).

Esta situación tampoco sería perfecta, ya que podría dar lugar a acalorados debates políticos entre los países del MSU. No obstante, seguiría siendo mejor que delegar estas decisiones en agencias de calificación crediticia privadas, que no pueden ser consideradas responsables de sus posibles errores y de la prociclicidad de sus calificaciones. A falta de una institución mejor (por ejemplo, una tesorería de la zona del euro o cualquier otra forma de órgano ejecutivo), y a pesar de sus defectos en términos de gobernanza, el consejo del MSU (formado por los ministros de finanzas de la zona del euro) es ac-tualmente el único órgano político de la zona del euro capaz de tomar decisiones de este tipo.

En segundo lugar, la escala de calificación del BCE y la correspondiente valoración del recorte de valoración deberían ser más graduales. En la actualidad, solo hay tres pasos en la escala del BCE (y los dos primeros comparten la misma valoración con recorte de valoración), mientras que hay 10 grados diferentes que un bono puede recibir de las agencias de calificación que lo hacen elegible como garantía. Tener una escala más graduada suavizaría los cambios debidos al haircut y proporcionaría mejores incentivos a los gobiernos y a los participantes financieros.

A pesar de sus diferencias fundamentales, la comparación entre los marcos del BCE y del Banco de Inglaterra es esclarecedora. Tal y como explica el BoE, "los recortes se fijan de forma que se mantengan ampliamente estables a la luz de las cambiantes condiciones del mercado" con el fin de primero proporcionar al banco central "una protección adecuada de su balance", pero también proporcionar "una mayor certidumbre a las entidades de contrapartida". De hecho, la utilización de sus propios criterios y no de calificaciones externas permitió al BoE mantener estables en los últimos años los recortes aplicados a los bonos soberanos admisibles -incluidos los bonos italianos y portugueses-, mientras que el BCE revisó mecánicamente sus recortes cuando se rebajaron las calificaciones.

El marco institucional de la zona del euro es, en esencia, mucho más difícil que la relación entre el Banco de Inglaterra y el Gobierno del Reino Unido. Sin embargo, esto no significa que el marco del BCE no pueda evolucionar para equilibrar mejor estos dos objetivos esenciales a fin de seguir protegiendo su balance sin poner en peligro la seguridad de los activos de los bonos soberanos de la zona del euro.

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