La situación en la Eurozona sigue siendo complicada. El crecimiento es anémico por el insuficiente apoyo monetario y fiscal, mientas que fuera de Alemania, el apalancamiento del sector privado y el paro siguen suponiendo un lastre para el consumo.
Además, la inversión sigue cayendo y las exportaciones siguen siendo la principal fuente de la demanda y el crecimiento, pero la competencia entre países por un aumento simultáneo de las exportaciones se reequilibra poco a poco.
Por ello, una recuperación autosostenida no está todavía en el horizonte. Con la inflación por debajo del 1% y el BCE, que aun no es consciente de la gravedad de la situación, hemos revisado a la baja nuestros pronósticos a medio plazo. Nos situamos en un 0,1% por debajo del consenso sobre el crecimiento en 2013 y 2014, y un 0,3 por ciento por debajo respecto a 2015 por dos motivos.
Las razones
Primero, no prevemos un repunte de la actividad en la periferia, ya que el crecimiento viene determinado por la demanda y la demanda es más difícil de crear dentro de una unión monetaria que en un contexto de autonomía monetaria.
Segundo, la política monetaria seguirá siendo demasiado restringida pese a los esfuerzos del BCE, que añaden más presiones al crecimiento en la Eurozona. Por otro lado, el índice de desempleo en la Eurozona es de un 12,2% (frente al 7,3% en 2008), con valores extremos en la periferia siendo Alemania el gran contrapeso. Allí, el empleo alcanza máximos históricos y el aumento de los salarios y las expectativas de ingresos apoyarán un crecimiento interno sólido.
Dada la fragilidad de la demanda agregada, la demanda externa de fuera de la Eurozona será una de las fuentes de crecimiento para muchos países. Además, la inversión es el componente del PIB más propenso a repuntar, aunque no es probable que impulse el crecimiento. Con una demanda en crecimiento lento y dadas las restricciones salariales, las empresas ampliarán su rentabilidad antes de invertir en extender capacidades.
Mientras, la (des)inflación ha caído al 0,9% y todos los indicadores apuntan a un periodo prolongado de inflación baja. La inflación principal en la periferia será muy baja durante años y las presiones salariales a la baja en Francia contribuirán también a reducir los precios. Alemania no crecerá lo bastante rápido como para contrarrestar esas fuerzas, pese a unos aumentos decentes en la remuneración.
El lastre fiscal
La principal consecuencia de esta situación es que la política fiscal se ha flexibilizado y es poco probable que se endurezca en los próximos años. Dicho esto, los esfuerzos de consolidación siguen haciendo que la política fiscal sea un lastre neto para el crecimiento en la periferia y en algunos países, como Francia y Holanda, mientras que Alemania recibirá un suave y fortalecedor estímulo fiscal con el acceso al poder del nuevo gobierno.
Por otro lado el próximo análisis de la calidad de los activos del BCE ayudará a rectificar el fracaso de la eurozona para poner en orden sus bancos. Aunque esperamos que el análisis de la calidad de los activos y las posteriores pruebas de resistencia sean duras. La política monetaria ya se encuentra por detrás de la curva, y el BCE se esforzará por aportar el estímulo necesario.
Existe una presión estructural al alza sobre el euro que únicamente la Reserva Federal puede controlar a través de la reducción de la flexibilización cuantitativa, ya que un tipo de depósito negativo en la eurozona tiene limitaciones prácticas. Resulta políticamente difícil implementar una orientación de cara al futuro más agresiva, al igual que una flexibilización cuantitativa directa.
Esperamos que el BCE vuelva a flexibilizar su política en el primer trimestre de 2014. Así, las consecuencias para el mercado de estas previsiones van en tres niveles. En lo que respecta a la moneda son importantes los factores estructurales que ocasionan un alza del euro así como el ritmo y el calendario de la reducción de la flexibilización cuantitativa por parte de la Fed.
Nuestra hipótesis de referencia se sitúa en 1,36 dólares a finales de 2013, experimentando luego una ligera subida, antes de que el fortalecimiento económico estadounidense provoque un descenso del tipo de cambio entre el euro y el dólar hasta 1,27 dólares a finales de 2014.
Por otro lado, se producirá un moderado aumento del crédito en la eurozona durante los próximos 12 meses, el débil crecimiento de la eurozona, las dificultades estructurales en los países de la periferia y las limitaciones de la intermediación crediticia debido al aumento de la morosidad no ayudan a que los diferenciales regresen a los niveles mínimos registrados en los años del auge.
Dicho esto, las medidas moderadas acordadas por el BCE son positivas para el crédito, y la desaceleración del ritmo de pronunciamiento de la curva de los bonos alemanes atenúa el riesgo de tipo de interés para el crédito de la eurozona, lo que supone una leve mejora de la perspectiva de rendimiento total.
Por último, la renta variable de la Eurozona ha encabezado la clasificación de rendimientos durante los últimos tres meses, tal como pronosticamos, ofreciendo un rendimiento total del 14%, pero actualmente, la Eurozona ocupa el último lugar en nuestra clasificación de impulso de crecimiento cíclico.
Dicho esto, nuestra posición a 12 meses sigue siendo neutral, ya que la región parece haber entrado en una fase de desapalancamiento favorable para la renta variable, aunque el estancamiento del crecimiento justifica el descuento. Para reflejar nuestra predisposición al descenso del riesgo en la región, mejoramos Alemania hasta sobreponderar y rebajamos Italia hasta infraponderar. Mantenemos una posición neutral con Francia y España.
Nouriel Roubini, presidente de Roubini Global Economics.
Roubini: El optimismo en España es pasajero
