La reciente saga griega es la punta de un iceberg que refleja los graves problemas de sostenibilidad de deuda pública a los que muchas economías avanzadas -y no sólo los PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España)- se enfrentarán en los próximos años. La OCDE prevé que los índices de deuda pública/PIB en economías avanzadas aumenten hasta una media del cien por cien del PIB.
Dentro de los PIIGS, las dificultades van mucho más allá de los índices excesivos de déficit público y deuda (cada uno de ellos presente en distinto grado y medida en los cinco países), pues también sufren déficit externo, pérdida de competitividad y, por lo tanto, un crecimiento anémico.
Se trata de economías que empezaron a perder cuota de mercado frente a Asia hace una década porque sus exportaciones son intensivas en mano de obra y bajas en valor añadido.
Los males de los PIIGS
A eso siguió una década en la que los salarios crecieron más deprisa que la productividad, por lo que los costes unitarios del trabajo aumentaron y los índices reales de cambio de moneda basados en dichos costes se apreciaron marcadamente.
La consiguiente pérdida de competitividad se manifestó en forma de amplios déficits crecientes por cuenta corriente y una disminución del crecimiento económico. El siguiente paso negativo fue la apreciación del euro entre 2002 y 2008.
Por ello, incluso si Grecia y otros PIIGS tuvieran la determinación política de reducir masivamente sus amplios déficits fiscales -y se trata de un gran condicional dada la resistencia política a tales recortes de gasto y subidas de impuestos-, la contracción fiscal podría, a corto plazo, empeorar la recesión actual a medida que el aumento tributario y la disminución del gasto reduzca la demanda agregada.
Y si el PIB cae, lograr un objetivo concreto de déficit y deuda sería una misión imposible. Esa misma trampa mortal de la deuda fue la que sumergió a Argentina entre 1998 y 2001. Para restaurar el crecimiento sostenible hace falta una depreciación real y sólo hay tres formas de hacerlo posible.
Deflación, reformas estructurales, caída del euro
Una es la deflación que reduzca precios y salarios entre el 20 y el 30%. Sin embargo, las deflaciones se asocian a una recesión pertinente (de nuevo, el caso argentino) y ningún órgano social o político está dispuesto a aceptar años de deflación y austeridad fiscal para conseguir una depreciación real. En ese caso tendría lugar el impago o la salida de la Unión Económica y Monetaria.
La segunda forma es seguir el modelo alemán de aceleración de reformas estructurales y reestructuración corporativa para aumentar el crecimiento de la productividad, mientras se mantiene un crecimiento moderado de los salarios, aunque hizo falta una década para que Alemania redujera sus costes laborales unitarios de esa manera.
Si Grecia o España empezaran hoy, los costes a corto plazo de la reasignación de recursos serían amplios, mientras que las ventajas en términos de un mayor crecimiento se harían esperar muchos años (demasiados).
En tercer lugar, el valor del euro podría caer en picado todavía más aunque, en ese escenario, la gran beneficiada sería Alemania, una economía que ya es competitiva. Además, que el euro acuse otra caída brusca implica que el riesgo de impago de Grecia es tal y el contagio en spreads soberanos de los PIIGS tan serio que la amplitud de dichos diferenciales provocaría una recesión de segunda ola en la eurozona antes de que los beneficios retrasados de una caída del euro pudiesen cuajar.
Grecia, ¿salvable?
A falta de un milagro, Grecia parece un caso insalvable. En Argentina, que falló con los pagos al principio de su crisis, los déficits presupuestarios, deuda pública y déficits de cuenta corriente (en proporción al PIB) eran, respectivamente, del 3%, 50% y 2%. Los mismos índices en el caso griego son: 12,9%, 120% y 10%. Será necesario un esfuerzo herculano, mucha suerte y montones de apoyos financieros de la UE y el FMI para reducir la probabilidad del impago y la consiguiente salida de la unión monetaria.
En estos momentos, Grecia está demasiado interconectada como para permitir que se hunda. Puesto que cuenta con una deuda pública aproximada de 400.000 millones de dólares -tres cuartas partes de ella en entidades financieras de otros países europeos-, un impago anticipado desordenado conllevaría pérdidas masivas y el riesgo de crisis sistémica.
Ese escenario incluye el contagio a los spreads de otros PIIGS y la provocación de un vuelco masivo para esas economías. Por ello, pese al rechazo de los alemanes y el BCE a un rescate, Grecia necesita un amplio apoyo financiero este año a unos índices que no sean insostenibles para evitar que la liquidez actual se convierta en insolvencia.
El rescate no es una solución a largo plazo
El apoyo oficial, no obstante, sólo cambiará la situación hasta el próximo año. El triplete mágico de conseguir unos índices de deuda y déficit sostenibles, lograr una depreciación real y restaurar el crecimiento se presenta muy inalcanzable incluso con la presencia de apoyo financiero.
Los optimistas apuntan al caso de Letonia, Hungría e Irlanda, que se han sometido a unos ajustes fiscales radicales, pero en Letonia la producción se redujo en más del 20% y el déficit sigue siendo amplio aun cuando el apoyo financiero oficial a esa pequeña economía fue inmenso y generoso. Es más, el país sigue vacilante en términos económicos y financieros. Hungría tuvo que efectuar un ajuste fiscal menor y le ayudó la depreciación de su moneda. Aunque el PIB irlandés sigue contrayéndose, su déficit fiscal continúa por encima del 10% del PIB y el coste fiscal del rescate de sus bancos es pasmoso.
Además, todos los episodios de éxito de rescates oficiales de países con problemas -México, Corea del Sur, Tailandia, Brasil, Turquía- requirieron dos condiciones: la disposición creíble del país a aplicar las reformas estructurales y de austeridad fiscal necesarias para restaurar la sostenibilidad y el crecimiento, y cantidades ingentes de apoyo oficial frontal para evitar una crisis de campana con la madurez de las deudas públicas o privadas a corto plazo.
Si bien es cierto que grandes cantidades de dinero oficial no pueden evitar el impago si el país es insolvente e incapaz de comprometerse con credibilidad a las reformas políticas (véase el caso de Rusia, Argentina y Ecuador), las reformas sin mucho dinero sobre la mesa no se materializan porque los inversores, nerviosos e impulsivos, preferirían llevarse su dinero fuera si el país no posee suficientes reservas de divisas y apoyo financiero para evitar el equivalente a un asedio bancario sobre el pasivo nacional a corto plazo.
Desconfianza en el mercado
En efecto, el anuncio de unos programas de austeridad y reformas de excelente concepción no logrará restaurar la credibilidad política perdida en un país que lleva demasiado tiempo descarriado. Los mercados seguirán escépticos, sobre todo si la implementación conlleva manifestaciones, disturbios, huelgas y tortuguismo parlamentario.
Hasta que se restablezca la credibilidad, el riesgo de un ataque especulativo sobre la deuda pública -reflejado en el actual aumento de los spreads de cobertura por riesgos crediticios soberanos- persistiría, dado el continuo déficit presupuestario y la necesidad de posponer grandes cantidades de deuda pública y privada madura.
¿Problema de liquidez o de solvencia?
Al final, tras el plan totalmente defectuoso que la UE anunció el 25 de marzo -que habría dado dinero a Grecia demasiado tarde, cuando el país estaba al borde de una crisis de refinanciación y con altos índices de mercado que harían insostenible la deuda-, la UE acaba de recuperar su sentido común y ha diseñado un nuevo programa de apoyo financiero que recuerda más a la típica condición del FMI: apoyo recortado con parte de apoyo previo frontal y un tipo de interés semireducido.
Sólo el tiempo dirá si el plan A funciona, es decir, si a Grecia sólo le falta liquidez, pero es solvente con la condición de unas reformas creíbles de austeridad fiscal y estructurales, y con la ayuda de grandes cantidades de apoyo financiero oficial.
O, como en el caso de Argentina, Rusia y Ecuador, si Grecia también es insolvente porque la insuficiencia de los ajustes no logra restaurar la sostenibilidad de la deuda y el crecimiento.
Por ahora, la comunidad oficial ha decidido quedarse con el plan A. Si falla, el plan B es reducir las deudas insostenibles y la salida de Grecia de la UEM para permitir la depreciación y restauración de la competitividad y el crecimiento.
Nouriel Roubini, pte. de Roubini Global Economics (RGE).
