Esta semana parece haberse olvidado el máximo que hizo la bolsa la semana pasada cuando la Fed sugirió que va a mantener los tipos bajos durante la mitad de la esperanza de vida de una rana leopardo. La promesa de la Fed de mantener los tipos bajos también desató un montón de discrepancias sobre la "represión financiera", un término popularizado por Carmen Reinhart y Belén Sbrancia según el cual los tipos de mercado tienen un tope explícito o implícito.
La reacción inmediata de la bolsa, por supuesto, ha sido creer que los tipos bajos para siempre equivalen a subidas de la bolsa. La teoría es que la represión financiera fuerza a los inversores a mover su dinero a inversiones de mayor riesgo, como la bolsa. No obstante, Barry Knapp, de Barclays Capital, ha argumentado desde hace meses que, según la historia, la represión financiera no es necesariamente algo bueno para las acciones, especialmente desde la perspectiva de múltiplos de valoración como el PER.
En octubre pasado, Knapp escribió: "A finales de los 40 y principios de los 50, calificados por Bernanke como 'el episodio más llamativo de fijación de precios de los bonos (por la Fed)', esta situación condujo a extraordinarios niveles de inestabilidad de precios e incertidumbre. Esto elevó sustancialmente las primas de riesgo y contrajo las valoraciones. Durante la recesión de 1949, el PER del S&P 500 alcanzó un mínimo de 6 veces".
"Los paralelismos con la actualidad son muy llamativos. Creemos que son estos factores similares a los que llevaron los múltiplos a mínimos históricos en los 40 los que ahora explican el entorno de bajas valoraciones actuales. La incertidumbre sobre la política es elevada, la política monetaria es extraordinariamente acomodaticia y los tipos reales negativos pretenden estimular la economía, lo que debería provocar una dosis de inflación y minimizar el mayor nivel de deuda respecto al PIB desde 1946 (eso es la represión financiera)".
Más allá de la lección histórica, el argumento de Knapp se centra en las elevadas primas de riesgo. Cuando los múltiplos cayeron el año pasado, muchos señalaron rápidamente a la incertidumbre sobre Europa. Pero Knapp afirma que hay una cuestión más fundamental ligada a la represión financiera y cuestiones sobre la marcha a corto y largo plazo de la inflación. Los gurús de la bolsa no suelen hablar mucho de la inflación, pero tiene un papel muy importante en las valoraciones, en parte porque las expectativas de inflación importan para determinar el crecimiento futuro de los beneficios que esperan los inversores.
En una entrevista, Knapp asegura que la conexión se da entre una Fed que mantiene los tipos en cero y la volatilidad de la inflación, que afirma que tiene una relación inversa con el PER. Si este analista tiene razón, es una mala noticia para los inversores en bolsa. Parece que el momentum en el crecimiento de los beneficios se está estancando, y sin una expansión de los múltiplos, va a ser difícil que las bolsas encuentren un catalizador para una subida sostenida y significativa? con o sin la ayuda de la Fed.
La Fed promete tipos bajos hasta 2014
