Pablo Duarte (Flossbach von Storch Institute): "El próximo cisne negro puede ser la política fiscal de EEUU más que los aranceles"

Flossbach von Storch es una de las boutiques de inversión más importantes de Europa con un volumen de activos bajo gestión que supera los 70.000 millones de euros. La firma cuenta con un centro de investigación, que le permite disponer de análisis propios sobre las principales variables macroeconómicas. Con los inversores pendientes de las consecuencias de la tensión en Oriente Medio sobre la inflación y con el tema de los aranceles a la vuelta de la esquina, Pablo Duarte, analista senior del FvS Research Institute advierte de que el verdadero problema para los mercados puede venir de la elevada deuda que tiene Estados Unidos y el bajo crecimiento previsto para controlarla.

¿Qué cree que puede ocurrir de aquí al 9 de julio en las negociaciones por los aranceles entre Estados Unidos y Europa?

No sabemos qué va a pasar, pero estamos entendiendo en cierta forma cómo es la forma de negociar de Trump, por lo que el efecto no va a ser tan grave. Esta pausa muestra que hay disposición a negociar, que hay disposición a encontrar un punto medio y lo interesante con la Unión Europea es que tiene aranceles relativamente altos, no solo con EEUU, sino entre los propios países miembros. En realidad, podría ser una oportunidad para el mercado intraeuropeo. Pero al final no va a ser tan grave, es algo que, sobre todo, las empresas más fuertes y de más calidad podrán sacar adelante de una forma más fácil.

¿Podríamos ver algún tipo de prolongación de la pausa?

Las últimas informaciones públicas indican que la UE estaba aspirando a un trato parecido al de Reino Unido y EEUU. La UE, sin embargo, no es conocida por ser la más ágil y eficaz negociadora. Por eso, es probable que intenten al menos una prórroga. Lo que sí es cierto es que no está en el interés de nadie que se implementen estos aranceles. Tampoco parece estar descontado en los mercados. Sería una sorpresa si no hubiera ningún tipo de acuerdo. Pero, incluso en esto, la vida da sorpresas.

¿Y cómo considera que van a quedar las negociaciones con China?

Tal vez es más difícil de vislumbrar, porque es un régimen autocrático donde el presidente tiene más poder y más control del que, por lo menos en teoría, tiene Trump para hacer medidas disruptivas. Eso es algo que fortalece la posición de negociación de Xi Jinping. Pero desde hace tiempo China tiene problemas de crecimiento, tasas de desempleo extremadamente altas, sobre todo en la población joven. Todos los indicadores de sentimiento de consumidor están bajos y su intercambio comercial con EEUU es grandísimo. Así que la posición no es muy fuerte en ambos lados, por lo que creo que finalmente vamos a tener unos aranceles más altos de los que había antes, pero manejables. El posible dolor económico para ambas partes va a hacer que las posiciones se ablanden lo suficiente como para llegar a un acuerdo que sea manejable.

El mercado ya ha puesto a prueba de alguna manera las políticas fiscales de Trump, con los movimientos que ha habido en el mercado de bonos ¿Podría producirse un 'cisne negro', dado el elevado déficit público de EEUU?

Sí, es el tema clave hoy en día, más que los aranceles. Hablar de un cisne negro es una buena forma de definirlo. La deuda pública norteamericana está en un nivel que en tiempos de paz no se conocía, de más del 120%. Y hay dos formas en las que esta cifra puede subir: endeudándose más o que haya menos crecimiento. Yo soy colombiano y sé de primera mano que muchas de las crisis de deuda de Latinoamérica se produjeron precisamente por la falta de crecimiento más que por el incremento de la deuda. En este tema, Estados Unidos está jugando un poco con fuego, porque tiene una tasa de endeudamiento muy alta, con los tipos de interés altos y los inversores se muestran precavidos sobre cada anuncio y cada movimiento.

¿Y qué pasa si el crecimiento empieza a bajar? Si el tema de los aranceles se vuelve una piedra en el zapato para el comercio mundial, va a causar una desaceleración del crecimiento global y, evidentemente, de Estados Unidos. Y si hay presiones inflacionistas que obligan a la Reserva Federal a no bajar tipos, o incluso a subirlos y si tenemos, por cualquier otro motivo, algo que cause una bajada de la producción, podemos tener una tasa de crecimiento más baja con unos tipos de interés muy altos que conviertan en un problema pagar esa deuda tan elevada. Y por ahí podría tensarse y romperse la cuerda.

Así que es un cisne negro en el sentido de que todo el mundo está pendiente de la deuda, pero muy poca gente está pendiente del crecimiento, siendo una parte importante de esta ratio. Nosotros sí estamos muy pendientes porque por ahí puede ocurrir algo. Obviamente EEUU cuenta con el dólar como moneda de reserva y la FED puede empezar a comprar todos los bonos que sean necesarios. Pero esto no va a resolver el problema del crecimiento.

¿Qué efectos políticos podría tener esto?

No sabemos qué efectos políticos podría tener, porque para entonces la gente no estaría muy contenta con Trump. Si la inflación vuelve, el crecimiento baja y persisten los problemas de deuda, tendríamos otra ola de movimientos telúricos en política que, en estos momentos, son difíciles de prever, pero podría producirse un escenario en el que en el que se reviente el problema de la deuda.

¿Y cuál sería ese bajo nivel de crecimiento ya crítico a partir del cual sí que hay que empezar a preocuparse de verdad?

Pues la regla clásica es que el crecimiento debería ser al menos tan alto como los tipos de interés para poder financiar la deuda. Así que si tenemos tipos de interés al 4.5% a 10 años, el crecimiento debería ser más o menos ese porcentaje, por lo menos el crecimiento potencial de los próximos 10 años. Ese crecimiento potencial a 10 años es ahora más o menos del 4%. Estados Unidos tenía antes un espacio grandísimo para endeudarse sin que le causara problemas pero ahora tiene un margen tan estrecho que puede empezar a salirse de control.

¿Hasta qué punto va a poder la FED resistir las presiones que está recibiendo de Trump para mantener su independencia en su política monetaria?

La verdad es que hasta ahora ha estado bastante resiliente. Aunque Trump también ha empezado a ablandarse un poquito. Ha estado menos agresivo en los últimos tiempos. Pero hay que tener en cuenta dos factores. Uno es qué influencia directa puede tener el presidente sobre las decisiones de la FED a través de mensajes en las redes sociales. Y la otra pregunta es cuánta influencia puede tener a nivel político tratando de mover fichas de tal forma que haya más presión sobre el nombramiento del presidente de la FED. Yo creo que la influencia mediática es baja. Él alardea mucho, los medios lo publican, pero a la hora de tomar decisiones, eso no presiona mucho. A nivel institucional puede tener más influencia y sería más grave. Pero hasta ahora no hay indicios de que se quiera hacer un cambio institucional en ese sentido, lo que sería una señal de alerta grandísima para los mercados.

Pero al final un banco central siempre va a apoyar a su gobierno. Entonces, si la deuda de verdad empieza a salirse de control, la Reserva Federal sí o sí va a intervenir porque no va a dejar que el gobierno se quiebre sin haber hecho nada.

Hay mucho entusiasmo ahora respecto a Europa, ya que con la llegada de Trump ha hecho que los flujos se redirijan al Viejo Continente, por los programas de inversión en defensa y en seguridad, y de infraestructuras en Alemania. Pero esto va a obligar a los países a tener que realizar recortes de gasto o endeudarse más.

Esto todavía no está condicionando al mercado. Pero es un aspecto muy interesante porque cuando Alemania anunció la reforma constitucional, con el parlamento anterior, sí hubo euforia en los mercados, por un lado, pero también preocupación por el lado de la deuda. Vimos cómo los bonos alemanes subieron en un día lo que no habían subido en muchos años, pero luego se calmó porque los mercados se dieron cuenta de que el solo hecho de poder endeudarse y poder invertir no implica que vaya a haber un impulso de crecimiento tan fuerte.

Estamos hablando de Alemania, un mercado con unas estructuras muy rígidas en temas de regulación ambiental, por ejemplo. Haber tenido la regla constitucional del techo de gasto por tantos años ha hecho que el nivel de deuda no sea tan alto. Estamos en un 63% del del PIB más o menos y puede que suba al 85%, pero sería manejable, seguiría estando por debajo de la mayoría de países de la Unión Europea. Y tambiéne estaría el BCE para respaldar en caso necesario. Así que puede demorarse todavía muchos años hasta que se vea el impacto de estas decisiones de inversión, excepto que haya alguna urgencia como que Rusia llegue a Polonia, Estonia, Letonia o Lituania.

Esto contrasta mucho con la visión que se tiene desde afuera, porque se considera que Alemania por fin va a poder gastar y va a haber crecimiento. Pero aquí es bastante pesimista la perspectiva.

Por eso le preguntaba cómo puede terminar ese entusiasmo, si de verdad se va a relajar la regulación para impulsar la inversión

Vamos a ver qué pasa. Va a ser clave en los próximos meses ver cómo se empieza a gastar. Primero, cuál va a ser el ritmo de endeudamiento y cómo se va a gastar. Porque va a ser clave si hay reformas o no para esperar un crecimiento mayor.

¿Qué impacto puede tener a corto plazo la escalada de la tensión en Oriente Medio?

El impacto a corto plazo será mayor cuanto más fuerte sea la respuesta iraní. Por el momento, nadie pareciera creer que Irán pueda contraatacar fuertemente, provocando un cambio en el curso de los eventos. El ataque tiene una gran relevancia a nivel global, pero no porque haya causado caos, sino más bien porque ha reafirmado la posición de los EEUU a favor de Israel, y porque, al menos en este frente, no pareciera estar renunciando a su papel de protector de Occidente. Esto puede interpretarse como un parte de confianza y un alivio en medio de las preguntas respecto a la disposición americana de defender a Occidente desde que Donald Trump llegó a la presidencia.

Todo el mundo teme alguna forma de cierre del Estrecho de Ormuz, ¿qué impacto puede tener realmente cualquier tipo de bloqueo de este paso marítimo o la amenaza latente de que pueda ocurrir en algún momento?

El cierre del Estrecho de Ormuz sería significativo porque traería una disrupción al comercio de petróleo similar a la de 2022, con el ataque de Rusia a Ucrania. Los efectos de un bloqueo serían similares a los de aquella época. Por un lado, los precios de la gasolina y, en general, de la energía subirían. Los países exportadores verían una bonanza gracias a los precios elevados y podrían compensar las subidas de precios más fácilmente. Por otro lado, los países importadores tendrían que lidiar con precios más altos, sin tener los beneficios de las ganancias por las exportaciones. Sin embargo, la consecuencia también sería complicada para China, que es el mayor cliente de Irán. Y como todo cliente importante, a veces también se ve atrapado en la fila de los damnificados.

¿Hasta qué punto puede forzar a la Reserva Federal a acelerar las bajadas de tipos?

Este año, no mucho. Un aumento en los precios del petróleo afectaría principalmente los precios de la gasolina y la energía en general. Un alza en estos precios lleva, en primer lugar, a que las personas gasten más de su ingreso disponible. Actualmente, la tasa de ahorro en EE. UU. es de casi el 5%, el promedio desde comienzos de milenio. En ocasiones anteriores ha sido más baja, así que es probable que el consumo de otros bienes no tenga que reducirse drásticamente. Esto hace que los dos recortes que la Fed anticipó parezcan algo prematuros.

Sin embargo, el aumento en los precios del petróleo no es un fenómeno aislado. Las proyecciones de crecimiento global ya habían sido corregidas a la baja. Si el conflicto arancelario se enciende con la fecha límite del 9 de julio para los aranceles "recíprocos", y la economía se debilita más de lo esperado, la Fed podría recortar tipos a pesar de la subida en los precios de la energía. Pero este escenario no parece muy probable por ahora .