A parte de la tan discutida guerra comercial, la difícil situación financiera de los promotores inmobiliarios es probablemente el rinoceronte gris (un gran problema que puede minusvalorarse pero que, en el medio-largo plazo, amenaza con crear graves perjuicios) más obvio de la economía china. Si bien es cierto que los riesgos han estado latentes durante bastante tiempo, los inversores parecen haberlos pasado por alto.
La reciente campaña de fomento del desendeudamiento ha mitigado en cierta medida el apalancamiento de las empresas estatales, pero lamentablemente todavía no en el sector privado chino, en el que los promotores inmobiliarios son la mayor parte. La cuestión, sin embargo, es si los promotores chinos pueden soportar la presión de unas condiciones financieras más duras, ya que es posible que los préstamos no se dirijan a este sector incluso con unas condiciones monetarias más laxas. En este artículo, pretendemos analizar a su capacidad de pago para extraer conclusiones sobre el sector inmobiliario con un enfoque de amplio rango.
Argumentamos que, incluso si la demanda de bienes raíces sigue siendo resistente, los ingresos de los promotores se verán comprimidos por un ciclo de precios en desaceleración impulsado por regulaciones más estrictas. En particular, seguirá existiendo el riesgo de nuevas restricciones sobre los precios de la vivienda, los préstamos hipotecarios y la oferta de terrenos, especialmente en las ciudades de primer orden. Por lo tanto, es probable que los promotores sean más cautelosos en la adquisición de terrenos antes que en el riesgo regulatorio y de liquidez, lo que podría comprimir el crecimiento de las ventas en el futuro.
Nuestra preocupación es el apalancamiento y la liquidez. El modelo de negocio de los promotores inmobiliarios tiene naturalmente un mayor apalancamiento que otros sectores debido a la intensidad de capital y al largo ciclo de facturación. Sin embargo, el apalancamiento de los promotores chinos es casi cuatro veces mayor que el de sus comparables globales, y esta brecha continúa ampliándose.
Parte de la razón es que los promotores chinos dependen mucho más de las viviendas vendidas por adelantado, lo que se refleja como pasivo en el balance general. El aumento del volumen de ventas y de los pagos anticipados impulsó el enorme crecimiento de los ingresos a corto plazo, pero existe un riesgo de que el apalancamiento pueda contrarrestar el efecto en el futuro.
Los promotores dependen cada vez más de los pagos por adelantado, ya que su capacidad de endeudamiento ha disminuido. Además de los préstamos bancarios y la emisión de bonos, la capacidad de reunir capital también se ve limitada por un mercado de valores mucho menos atractivo. Entre los diferentes tipos de financiación, el pago anticipado y el capital autofinanciado son las mayores y únicas fuentes en crecimiento. Y esta última, que incluye bonos y acciones, es la única fuente con una tasa de crecimiento acelerada.
Como consecuencia de las restricciones en terrenos, los promotores han aumentado su emisión de bonos en el extranjero desde principios de 2018, incluso a un coste de financiación más elevado. Sin embargo, la cantidad se ha enfriado últimamente debido al juego del dragaminas en riesgo de los inversores extranjeros. Otro recurso para aliviar la presión de liquidez parecen ser los préstamos fiduciarios, que es uno de los pocos elementos bancarios en la sombra que todavía están disponibles, pero ahora se necesita mucho más tiempo para su aprobación. Dada la falta de medios de financiación, los promotores han aumentado su emisión de bonos en el extranjero desde principios de 2018, incluso a un coste de financiación mucho mayor, pero la tendencia ha terminado en junio promotores.
Hemos examinado varios parámetros para acceder a la capacidad de pago de los promotores chinos, es decir, el ratio de apalancamiento, el riesgo de liquidez, las necesidades de refinanciación y la exposición al mercado de divisas. Entre los 100 principales promotores chinos por tamaño de activos, encontramos que el 13% están sujetos a un considerable riesgo de reembolso. Dado el actual entorno de crecimiento más adverso, a pesar de los esfuerzos del Banco Popular de China por proporcionar liquidez, las preocupaciones sobre la capacidad de pago de los promotores chinos deberían considerarse uno de los mayores rinocerontes grises de la economía china. No obstante, dada su importancia sistémica para la economía china, creemos que el riesgo de impago debería limitarse a empresas individuales, relativamente pequeñas.
