Las soluciones monetarias tradicionales no han sido efectivas en esta crisis de recesión de balances, así que los bancos centrales han tenido que introducir medidas no convencionales.
Algunos pensaban que la carrera de la expansión monetaria había alcanzado su paroxismo con los programas de expansión cuantitativa. Pero, contra todo pronóstico, se ha iniciado una nueva etapa, con tipos de interés de referencia negativos en la zona euro, Dinamarca, Suecia y Suiza.
Ya a mediados de febrero, el 8% de los bonos del universo de renta fija de Bloomberg, 7,2 billones de 89 billones, se negociaba con rentabilidades a vencimiento negativas. La proporción de bonos afectados ha llegado a ser 19% en euros, 51% en coronas danesas, 33% en suecas y al menos 43% en francos suizos (en torno a un tercio de la deuda pública europea cotiza con rentabilidad a vencimiento negativa, según RBS). La tendencia se ha extendido incluso al mercado de deuda empresarial.
Esta situación sin precedente suscita muchas incógnitas respecto a los efectos a medio plazo para el sistema financiero. Para los ahorradores e inversores diversificados presenta dilemas muy delicados. Los ahorradores pueden tener la tentación de acumular billetes bancarios en lugar de saldos representados por anotaciones en cuentas bancarias. Sin embargo, la tenencia de billetes tiene costes y no está exenta de riesgo.
Además, los Gobiernos pueden gravar los billetes, estableciendo, por ejemplo, un sistema de sellos para prolongar su validez, como recomendaba Irving Fisher en 1933 en EEUU. Pero, la capacidad de los bancos centrales para bajar los tipos de interés por debajo de cero se ve limitada por la disposición del público de mantener dinero en metálico o en divisas alternativas.
En cualquier caso, en esta situación, el inversor puede tener que elegir entre una pérdida segura en renta fija o un beneficio/pérdida hipotético en activos de mayor riesgo. Pero en una cartera diversificada el coste de un activo de rentabilidad esperada negativa es sumamente disuasorio, sobre todo después de impuestos. Además, casi la mitad de la cartera de los inversores está en bonos.
De hecho la política monetaria del BCE empuja a tomar cada vez más riesgo, así que en el primer trimestre las cotizaciones en renta variable europea han aumentado significativamente y no están baratas históricamente. Además su valor puede fluctuar notablemente a corto plazo. De manera que se requieren soluciones innovadoras.
En EEUU los inversores invierten de media 50% en acciones, si bien en Europa de 25% a 27% y menos en varios países. En cualquier caso los inversores pueden no estar preparados para invertir todos sus activos líquidos en acciones. Frente a esta situación vemos al menos dos pistas que conviene explorar.
Una de las alternativas frente a una pérdida segura por rentabilidades negativas es sustituir parte de la cartera de renta fija con estrategias alternativas diversificadas de sensibilidad neutral respecto a variaciones del mercado, atractiva teniendo en cuenta la estructura de rentabilidades a vencimiento de los bonos. Además, a partir de una cartera 100% en renta variable, se puede crear un perfil de riesgo equilibrado con una estrategia de cobertura dinámica de una parte del mismo.
Hemos puesto en práctica con éxito este enfoque en renta variable estadounidense desde 2006. Se trata de construir sintéticamente una cartera equilibrada. Para ello se parte de una estrategia de acciones que previsiblemente bata al mercado en 2% a 3% a lo largo de ciclo y a medio plazo. Parte de tal exposición se puede cubrir, típicamente la mitad -con variaciones a corto plazo según las previsiones-.
El resultado es una cartera con aproximadamente la mitad del riesgo que el mercado pero con el potencial de generar exceso de rentabilidad al menos en la mitad de los activos.
