Cada mes la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) destina 85.000 millones de dólares a estimular la economía mediante la compra de bonos del Tesoro y otros títulos respaldados por hipotecas. Ahora bien, en la práctica esta teórica impresión de dinero no ha venido acompañada de un repunte de la inflación. ¿Cuál es el motivo?
En los últimos cinco años, el índice de precios de consumo ha crecido a un ritmo anual de apenas el 1,5%. Y la medida de inflación preferida por la Reserva Federal (el índice de precios para gastos de consumo personal, con exclusión de alimentos y energía) también ha crecido a un ritmo de apenas el 1,5%, explica Martin Feldstein, profesor de Economía en la Universidad de Harvard y presidente emérito de la Oficina Nacional de Investigación Económica.
En cambio, señala en un artículo en Project Syndicate, en el mismo periodo la compra de bonos a largo plazo por parte de la Fed ha alcanzado un récord de más de dos billones de dólares en bonos del Tesoro y títulos con garantía hipotecaria.
En la práctica, señala Feldstein, el rápido crecimiento de la masa monetaria impulsa niveles altos de inflación, como quedó bien claro durante la hiperinflación de los años veinte en Alemania y la de los ochenta en América Latina. Así pues, sorprende que los estímulos impulsados por parte de la Fed desde 2008 no hayan provocado una respuesta inflacionaria.
Pero el enigma desaparece en cuanto se advierte de que la "flexibilización cuantitativa", o Quantitative Easing, como se conoce al programa de estímulos de la Fed no es exactamente lo mismo que imprimir dinero o aumentar la cantidad de dinero en circulación.
El stock de dinero o aumento de la oferta de dinero que se relaciona más estrechamente con la inflación se compone principalmente del dinero que las empresas y los particulares tienen en los bancos.
Tradicionalmente, un aumento en la compra de bonos por parte de la Reserva Federal se trasladaba a un crecimiento más rápido de este stock de dinero. Ahora bien, en 2008 se produjo un cambio fundamental en las normas de la Reserva Federal, que rompió el vínculo entre la compra de bonos y el volumen monetario subsiguiente. Ese cambio permitió a la Reserva Federal adquirir una gran cantidad de bonos sin provocar un aumento del volumen de dinero y, por tanto, de la inflación.
Excedente de reservas
En su artículo en el Project Syndicate, Feldstein explica que el vínculo entre compra de bonos y dinero en circulación depende del funcionamiento del "excedente de reservas" de los bancos. Cuando la Fed compra bonos del Tesoro u otros activos, el resultado es la creación de "reservas" para los bancos, que éstos depositan en la Reserva Federal.
Las entidades financieras están obligadas a mantener un nivel de reservas equivalente a una fracción de sus depósitos a la vista. Pues bien, hasta 2008 la Fed no pagaba intereses por el excedente de reservas por encima de esa cantidad, lo que incentivaba a los bancos a otorgar préstamos a particulares y empresas hasta que el incremento de depósitos resultante agotara el excedente. Por definición, este incremento de depósitos en los bancos era un aumento del stock monetario pertinente.
Si los bancos prestan más dinero a particulares y empresas, éstos aumentan sus gastos. Este gasto adicional implica un aumento del PIB nominal. Parte de este aumento, señala Feldstein, se manifiesta como incremento del PIB real y el resto se manifiesta como inflación.
Ahora bien, en 2008 el vínculo entre la compra de bonos y el posterior crecimiento del dinero se modificó porque la Reserva Federal empezó a pagar intereses por el excedente de reservas. La tasa de interés ofrecida por estos depósitos indujo a los bancos a mantener esos excedentes en la Reserva Federal en vez de otorgar préstamos y crear depósitos para absorber el aumento de reservas, como hubieran hecho antes de ese cambio.
El resultado fue un enorme aumento del volumen de excedentes aparcados en la Reserva Federal, desde menos de 2.000 millones de dólares en 2008 a 1,8 billones de dólares en la actualidad.
Así, tampoco sorprende que la "flexibilización cuantitativa" haya contribuido tan poco a aumentar el gasto nominal y la actividad económica real.
Atentos al futuro
Ahora bien, esta situación no implica que la inflación no vaya a aumentar en el futuro. Cuando las empresas y los particulares comiencen a demandar más préstamos, los bancos que tengan capital suficiente podrán satisfacer dicha demanda sin excederse de los límites que en otras condiciones resultarían de un nivel inadecuado de reservas. Esto provocará un crecimiento del gasto de empresas y particulares que, si bien en un primer momento tal vez sea bienvenido, en poco tiempo podría convertirse en una fuente no deseada de inflación.
Para limitar el efecto inflacionario de estos préstamos, la Reserva Federal podría subir el tipo de interés aplicado a los excedentes de reservas o apelar a operaciones de mercado abierto para aumentar el tipo de interés de los fondos federales a corto plazo. Pero no hay que olvidar que la Fed está sujeta a un doble mandato por el que debe atender tanto al nivel de empleo como a la estabilidad de precios, concluye Feldstein.
¿Cuándo reducirá sus estímulos la Fed?
