Rescate en el euro: ¿al fin va en serio?

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Los líderes de la Eurozona han llegado a un acuerdo sobre un nuevo mecanismo de estabilización para la UE. Con condicionalidad estricta del FMI, el nuevo instrumento estará respaldado con fondos de hasta 750.000 millones de euros, dos tercios provistos por los miembros de la Eurozona y el tercio restante por el FMI. De los 500.000 millones de la UE, 60.000 ya están disponibles en las líneas de crédito existente. Los 440.000 millones restantes procederán de un instrumento especial y están sujetos a las mismas condiciones y proceso de aprobación que el crédito común a Grecia.

Suponiendo, hipotéticamente, que las necesidades totales de financiación de Portugal, Irlanda y España deban cubrirse hasta 2012, el volumen del paquete debería rondar los 600.000 millones de euros. En ese sentido, los 750.000 millones (además de la línea de liquidez del BCE) cubren cómodamente el peor de los casos y, por lo tanto, deberían ayudar a evitar el contagio. Además, los tipos de interés, relativamente altos, de los préstamos comunes deberían servir de incentivo a los miembros de la zona euro para que pongan en orden su casa fiscal sin recurrir a la línea de crédito.

La relativa dificultad del proceso de aprobación del préstamo a Grecia apunta en esa misma dirección. A largo plazo, el instrumento de financiación común de la zona euro de 440.000 millones podría apoyarse sobre una base legal más sólida y convertirse en un Fondo Monetario Europeo (FME) hecho y derecho. El nuevo plan de rescate de la Unión Europea confirma nuestra reciente llamada a reemplazar el plan A inicial por un plan B más efectivo.

Reestructuración griega y estímulo fiscal en Alemania

El nuevo programa no incluye aún la reestructuración de la deuda griega y un estímulo fiscal en Alemania (aunque ambos pueden acabar sucediendo en cualquier momento) pero sí incluye, al igual que nuestro plan B, lo siguiente:

?Una cantidad muy superior de recursos de la UE y el FMI a la disposición (con condicionalidad) de otros miembros de la eurozona bajo presión financiera.

?Un compromiso de los demás miembros de la zona euro (España y Portugal, aunque otros también) a afrontar ajustes fiscales de peso bajo la supervisión de la UE como condición de acceso a los recursos de la UE/FMI y para desmarcarse como países dispuestos a ajustarse al objeto de evitar futuras presiones financieras.

?Una líneas monetaria de grandes proporciones y facilidades cuantitativas del BCE para evitar problemas de financiación en los mercados interbancarios de la Eurozona y alejar el riesgo de refinanciación, así como de manera implícita ahuyentar la deflación y lograr un valor menor del euro con el tiempo, de modo que se fomente la competitividad de los miembros de la zona euro.

Es probable que el mercado responda positivamente a las últimas políticas de la Eurozona. Aunque no modifican fundamentalmente el problema de la sostenibilidad de la deuda en Europa, podrían resultar en un alivio. También esperamos ver diferenciales de CDS más ajustados en Europa.

El plan del BCE de esterilizar las facilidades cuantitativas implica que el euro estará sometido a menos presiones que de otro modo e, incluso, podría recuperar el terreno perdido a medida que disminuye a corto plazo el riesgo de ruptura de la Eurozona y se alivian las ventas de reservas monetarias.

El plan implica un euro más débil

No obstante, lo que está ahora sobre la mesa es una monetización, que implica un euro real más débil. Más allá de en la moneda, debería también ejercerse presión en los bonos. Cabe suponer que se producirá un empinamiento y quizás una subida en el Bund y en otras curvas gubernamentales del núcleo de la Eurozona (suponemos que estos son los bonos que deben venderse para barrer la flexibilización cuantitativa de comprar bonos de los Estados periféricos de la Eurozona).

A más largo plazo, si el plan no funciona, el BCE soporta un riesgo pseudofiscal que se traduciría en una pérdida de capital y en la necesidad de una recapitalización que recaería con mayor peso en los núcleos que en la periferia. A esta perspectiva puede añadírsele el riesgo de inflación y la consiguiente debilidad del euro.

El nuevo mecanismo de Estabilización de la UE tendrá los siguientes componentes para los 750.000 millones de euros:

En primer lugar, los miembros de la UE decidieron ampliar el saldo existente para miembros ajenos a la Eurozona a los países que sí tienen el euro por divisa. Estos 60.000 millones de euros representan la primera línea de defensa. Concretamente, estos fondos tienen el respaldo del presupuesto común de la UE. La ampliación de este mecanismo para los estados miembros de la Eurozona se basa en el Artículo 122 del Tratado que especifica "acontecimientos excepcionales" ajenos al control de los destinatarios de las ayudas. El comisario Rehn dijo que la crisis amenaza la estabilidad de la Eurozona y la UE. Las condiciones del FMI se aplicarán al desembolso de estos préstamos.

En segundo lugar, los líderes de la Eurozona acordaron la creación de un nuevo vehículo especial de 440.000 millones de euros para la emisión de títulos, respaldados proporcionalmente por las garantías de los estados miembros de la Eurozona participantes. El proceso de activación refleja fielmente el acuerdo bilateral del préstamo a Grecia que se activó el 11 de abril. De igual modo, los préstamos se ampliarían según la misma formula de fijación de precios que los préstamos a Grecia.

Tercero, en relación con el poder de financiación del FMI, su capacidad de préstamo fácilmente disponible durante el próximo año (es decir, la capacidad de emisión a un año [FCC, por sus siglas en inglés] asciende a 169.100 millones de DEG o Derechos Especiales de Giro) a fecha 29 de abril, o en torno a los 190.000 millones de euros.

Sin embargo, la FCC es el método de contabilidad más conservador. El total de los recursos utilizables del FMI bajo la Cuenta de Recursos Generales (es decir, incluyendo las monedas de los miembros del FMI, DEGs, oro y otros activos, procedieron principalmente de pagos de suscripción de la cuota más cualquier préstamo activado) revelan unos recursos utilizables de 314.000 millones de euros (o 350.000 millones de euros) a fecha 29 de abril.

Cuarto, una vez obligados explícitamente los Estados miembros a ejecutar sus programas de consolidación fiscal incluyendo medidas adicionales necesarias para alcanzar los objetivos del programa de Estabilidad, este año y en el futuro, el BCE acordó utilizar la opción nuclear, es decir, intervenir directamente en los mercados de bonos públicos y privados d la zona euro (Programa de Adquisición de Bonos El ámbito de aplicación de las intervenciones será determinado por el Consejo de Gobierno. Para minimizar el impacto de las intervenciones anteriormente mencionadas, las operaciones específicas tendrán como objetivo reabsorber la liquidez inyectada a través del Programa de Adquisición de Bonos. Esto asegurará que la posición de la política monetaria no se vea afectada."

El BCE también ha anunciado "un procedimiento de oferta de interés fijo con el criterio de full allotment (es decir, de aceptación, sin prorrateo, de todas las peticiones) en las operaciones regulares de refinanciación a largo plazo de tres meses (LTROs, por sus siglas en inglés) que serán adjudicadas el 26 de mayo y el 30 de junio de 2010, además de un LTROde seis meses con el criterio de full allotment el 12 de mayo de 2010, a un tipo de interés que se fijará según la media del tipo mínimo de puja de las operaciones principales de financiación (MROs, por sus siglas en inglés) durante la vida de esta operación.

Por otra parte, el BCE también "reactivará, en coordinación con otros bancos centrales, los acuerdos de créditos cruzados (swap) temporales con la Reserva Federal, y las operaciones de liquidez-aprovisionamiento de dólar americano a plazos de 7 y 84 días. Estas operaciones adoptarán la forma de rescate frente al colateral elegible del BCE y se realizarán como ofertas de tipo fijo con el criterio de full allotment. La primera operación se realizará el 11 de mayo de 2010".

En conclusión, quedan varias preguntas pendientes de aclarar:

-¿Podrán implantar con credibilidad el ajuste fiscal asignado al principio del período Grecia, España, Portugal y otros miembros de la Eurozona?

-Quedan todavía algunas cuestiones operativas sobre la financiación y la activación de estos mecanismos

-¿Qué apoyo de liquidez y de flexibilización cuantitativa asumirá el BCE? ¿Esterilizará (es decir, será neutra respecto a la política monetaria) realmente su intervención o bien creará una liquidez adicional?

-¿Sacarán realmente de apuros el BCE y la UE a las instituciones financieras que sostienen una deuda pública arriesgada de la UE?

-¿Fortalecerán estas acciones al euro a corto plazo y a costa de una debilidad a medio plazo?

-¿Desembocará la consolidación fiscal en una posterior caída de los resultados en los países de bajo crecimiento de la Eurozona? ¿Y compensará la suavización no esterilizada de las condiciones monetarias la grave devaluación en la Eurozona?

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