Un escenario Liz Truss en Francia llevaría su prima de riesgo a los 300 puntos básicos, alerta Capital Economics

El horizonte político y, por extensión, fiscal de Francia se ha convertido en la principal preocupación de los mercados del Viejo Continente. Las elecciones europeas del 9 de junio supusieron tal vuelco en el tablero político francés que el presidente de la República, Emmanuel Macron, anticipó unas elecciones legislativas en las que el país y el bloque comunitario se juegan mucho. En cuanto los comicios fueron convocados y las encuestas empezaron a mostrar que la opción centrista de Macron se deshacía como un azucarillo frente a la ultraderecha y a la alianza de las izquierdas, empezaron a surgir avisos sobre la perspectiva fiscal de una Francia en la que los déficits han vuelto a arrojar titulares preocupantes. Muchas de esas advertencias, entre ellas de la del ministro de Finanzas, Bruno Le Maire, alertaban de un posible escenario Liz Truss, el precedente más inmediato al que se recurre cuando una economía atraviesa este tipo de turbulencias.

Tras la dramática salida del primer ministro británico Boris Johnson, el Partido Conservador abrió una pugna interna en verano de 2022 para encontrar sucesor. Los dos contendientes que llegaron más lejos fueron Liz Truss y Rishi Sunak. Las generosas promesas fiscales de Truss -una espectacular bajada de impuestos- sin apenas recorte de gasto en la delicada salida del shock pandémico se impusieron a un más racional Sunak. El 6 de septiembre, imbuida del espíritu de Margaret Thatcher, Truss arrancaba un mandato que no iba a llegar a los 50 días. La explosión llegó pronto, el 23 de septiembre, cuando los conservadores presentaron en sede parlamentaria un 'mini-presupuesto' que contemplaba recortes fiscales de hasta 45.000 millones de libras al año sin financiación, es decir, con cargo a la deuda del Estado.

Este paquete, que contemplaba incluso una rebaja en el IRPF para los más ricos, revertida poco después en un desesperado intento de cambiar el panorama, provocó de inmediato la duda en los mercados. Al lunes siguiente el mercado se vino abajo con la libra tocando mínimos históricos y los bonos soberanos con unos rendimientos al 'rojo vivo'. Los gilts (bonos soberanos británicos) a 30 años llegaron al 5,11%, rendimientos no vistos desde hacía 20 años.

Ante el apocalipsis que se venía encima con unos fondos de pensiones británicos repletos de gilts a modo de garantía, el Banco de Inglaterra (BoE) se vio obligado a intervenir retrasando sus ventas programadas de bonos y anunciando compras de emergencia durante dos semanas. Esta reacción calmó momentáneamente a los mercados, pero no resolvió la situación. Pese a las críticas incluso del FMI, Truss y su canciller económico y amigo, Kwasi Kwarteng, estaban dispuestos a seguir adelante hasta que el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, se plantó y dijo que no estiraría las compras del BoE, lo que de facto era un órdago para el Ejecutivo: tenían que renunciar a sus pretensiones fiscales.

Fue en ese punto cuando Truss cesó a Kwarteng y nombró a Jeremy Hunt como nuevo canciller. El nuevo responsable del Tesoro comenzaba su andadura pidiendo perdón y deshaciendo casi todo el 'mini-presupuesto', añadiendo medidas más dolorosas como cortar en abril los dos años de factura eléctrica congelada para los hogares. Este recule calmaba algo a los mercados, pero dejaba a Truss en una situación precaria. Desde la comparecencia de Hunt, el calvario de Truss apenas duró tres días más. Arrinconada en el Parlamento británico y dejando casi todo el protagonismo a su nuevo canciller, Truss intentó aferrarse al sillón mientras el Partido Conservador maquinaba para su salida, algo que finalmente no pudo evitar. Los tories otorgaron el mando a Sunak, que desde entonces ha pugnado por mantener la seriedad fiscal con tímidos anuncios de rebajas de impuestos. Fórmula que no parece que vaya a evitar una estruendosa derrota frente a los laboristas en las elecciones del 4 de julio.

El recordatorio de Le Maire y otros viene a colación de la menor preocupación fiscal que han mostrado en Francia tanto el Reagrupamiento Nacional (RN) de Marine Le Pen, opción favorita para llegar al gobierno tras las legislativas, según los sondeos, como el frente de izquierdas (Nuevo Frente Popular) constituido de manera exprés para estas elecciones. Aunque ya no abogan por la salida de Francia del euro (Frexit) y han mantenido un perfil bajo las últimas semanas, aún resuena la vieja retórica del RN abogando por un mayor gasto social y barreras proteccionistas y contra la inmigración que pueden lastrar la competitividad.

Por el flanco izquierdo, el Nuevo Frente Popular ha esbozado un keyneasiano plan de 100.000 millones de euros para revertir las reformas sociales de Macron, si bien no se han dado muchos detalles sobre cómo compensar esta partida con ingresos en un momento en el que el déficit volvió al 5,5% (Bruselas ya ha abierto expediente) y la deuda pública escaló hasta el 111% del PIB.

"Los contornos de las elecciones francesas se han ido aclarando a lo largo de la última semana, pero no así el resultado y las implicaciones fiscales. Los dos grupos que encabezan los sondeos de opinión - el RN y el Nuevo Frente Popular- abogan por grandes expansiones fiscales, mientras que el grupo centrista aboga por una reducción gradual del déficit, pero va a la zaga en las encuestas. No es probable que ninguno consiga la mayoría. Dadas las incertidumbres sobre el grado de aplicación de los programas de RN y NFP, creemos que los riesgos fiscales de estos dos grupos son muy similares", señala Andrew Kenningham, economista jefe para Europa de Capital Economics en un informe de la pasada semana.

Recogiendo el guante de Le Maire y otros, los analistas de Capital Economics dibujan tres posibles escenarios para Francia tras las legislativas, denominando al peor de los tres, con toda la intención del mundo, como 'escenario Liz Truss'. En este escenario, que tildan de improbable pero no de imposible, tanto el partido de Le Pen o la alianza de izquierdas forman gobierno e intentan aplicar gran parte de sus promesas electorales y repudian las normas fiscales de la UE.

"Ello desencadenaría una crisis total del mercado de bonos, que podría elevar los diferenciales franceses a 10 años a 200-300 puntos básicos", estiman desde la casa de análisis, en referencia a la prima de riesgo o indicador preferido de riesgo soberano. El revuelo causado tras el 9 de junio ha llevado el diferencial del bono soberano francés (OAT) a diez años, el de referencia, a superar los 80 puntos básicos respecto al rendimiento del bund alemán a 10 años, la nota de referencia en Europa, empleada en estos casos como comparativa. Unos niveles que no se veían desde 2017, cuando Le Pen pasó a la segunda vuelta de las presidenciales y se especulaba con que pudiera vencer a Macron.

Italia en 2018 o Mitterrand en los 80

"La historia sugiere que esto obligaría al Gobierno a cambiar de rumbo o dimitir. El Gobierno italiano dio marcha atrás en sus planes fiscales en 2018 después de que el diferencial BTP (bono italiano)-bund a 10 años alcanzara los 320 puntos básicos. El presidente francés François Mitterrand dio un famoso giro de 180 grados en 1983. Y la primera ministra británica Liz Truss se vio obligada a dimitir tras el 'mini-presupuesto' del Reino Unido en 2022, cuando el diferencial del gilt a 10 años sobre el bund subió 130 puntos básicos", prosigue Kenningham.

En este escenario, el contagio de Francia al resto de la eurozona sería significativo y podría llevar al BCE a comprar bonos de otros gobiernos vulnerables, advierte el analista, utilizando su Instrumento de Protección de la Transmisión, el famoso TPI al que el banco central no ha quitado aún el precinto. "El BCE sería reacio a acudir al rescate de Francia, a menos que un futuro gobierno pusiera en marcha un plan creíble para reducir el déficit. Pero si los rendimientos se descontrolaran, también podría verse obligado a intervenir, como hizo el Banco de Inglaterra tras el minipresupuesto del Reino Unido)", apostilla Kenningham. Varios análisis ya han demostrado que el BCE tendría 'potencia de fuego' para salvar a Francia, si bien la coyuntura sería más que lesiva para el bloque.

En el escenario más probable de los tres contemplados por Capital Economics, el RN o el NFP formarían gobierno, pero solo aplicarían una parte de las promesas fiscales de la campaña. "El RN ya ha insinuado que políticas como revertir las reformas de las pensiones de Macron y recortar el IVA pueden no ser una prioridad inmediata. Y aunque el PNF aún no ha dado marcha atrás en sus promesas fiscales -aún mayores-, parece bastante probable que lo haga si se enfrenta a la realidad de formar gobierno", contextualizan desde Capital Economics.

"En este escenario, el déficit fiscal aumentaría. Sospechamos que el diferencial de la deuda pública francesa a 10 años se duplicaría aproximadamente desde su nivel actual hasta unos 150 puntos básicos. Pero luego suponemos que bajaría a 100 puntos básicos a finales de año a medida que los mercados se ajustaran y porque el aumento de los rendimientos obligaría al gobierno a frenar sus ambiciones fiscales. La magnitud exacta del aumento de los rendimientos dependería no sólo de las cifras fiscales, sino también de si el Gobierno parece dispuesto a cooperar con la UE y a comprometerse con un plan para situar las finanzas públicas en una senda sostenible", detalla Kenningham.

El escenario más benigno pero también improbable es aquel en el que las elecciones dan lugar a una Asamblea Nacional dividida y finalmente se forma un gobierno centrista o tecnocrático. El déficit presupuestario se reduce gradualmente, quizá hasta el 4% en 2027, frente al citado 5,5% del año pasado, mientras que el plan del Gobierno saliente era reducirlo al 3% en 2027, como exige la UE.

"Los inversores se sentirían aliviados si se evitara un resultado peor. Pero nuestra mejor estimación es que el diferencial de los bonos franceses a 10 años se mantendría más cerca de los 75 puntos básicos en los que ha estado esta semana, reflejando en parte la mayor preocupación por las elecciones presidenciales de 2027. En el resto de países, el impacto sobre los diferenciales sería escaso", cierra el informe de Capital Economics.