La última comidilla del mercado es que la Fed no pueda bajar los tipos de interés este año

La Reserva Federal de EEUU talló en oro este miércoles que bajará tres veces los tipos de interés (25 puntos básicos en cada escalón) de aquí al final de 2024 hasta el rango 4,5%-4,75%. El banco central ve el aterrizaje suave de la economía al alcance de la mano y, tras muchas idas y venidas, los mercados han acabado comprando este primer segmento de bajadas. Sin embargo, no hay que olvidar que, en vísperas de esta reunión, en Wall Street se temía que la Fed redujera a dos bajadas la previsión de recortes para este año. Esta perspectiva escondía un miedo que sigue latente y que se ha convertido en la comidilla del mercado pese a adherirse las apuestas a las proyecciones de los funcionarios: que la Fed no pueda recortar los tipos este año.

Quien más alto ha alzado la voz ha sido Vanguard. La mayor gestora de activos de EEUU maneja un escenario base en el que el banco central más observado del planeta no podrá tocar los tipos este año pese a haber telegrafiado que sí. Shaan Raithatha, economista jefe de Vanguard, ha puesto el acento durante una entrevista este jueves en la CNBC en que las expectativas de tres recortes podrían esfumarse rápidamente como lo hicieron las de siete bajadas de tipos que se descontaban a final de año.

Vanguard no es el único que plantea la posibilidad de que la Fed no reduzca los tipos este año. Mark Okada, cofundador y consejero delegado de Sycamore Tree Capital Partners, declaró la semana pasada en la misma cadena financiera estadounidense que hay "muchas posibilidades" de que el banco central no reduzca los tipos en 2024. "Estamos en el bando del higher for longer (tipos altos por más tiempo)", dijo Okada el pasado 12 de marzo.

"La reunión de marzo de la Fed se consideró un paso más en una estrategia de comunicación ordenada que desembocaría en una bajada de tipos en junio. Tras los últimos testimonios de Jerome Powell ante el Congreso, había pocas dudas de que la Fed seguiría mostrándose cada vez más confiada respecto a la desinflación, al tiempo que optimista respecto a una economía real aún robusta, y allanaría el camino para una reversión de la política a un ritmo comedido. Sin embargo, algunos componentes clave del flujo de datos han seguido comportándose mal, y la última 'comidilla' del mercado es el riesgo de que la Fed se vea incapaz de bajar tipos este año", explica Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers.

El escollo viene de las lecturas de inflación conocidas en los últimos meses tras una senda muy optimista de desinflación en la primera mitad de 2023. Las lecturas del Índice de Precios al Consumo (IPC) han mostrado un cierto estancamiento. Desde la lectura interanual del 3% que marcó el IPC en junio del año pasado, la métrica no ha conseguido bajar del 3% e incluso repuntó al 3,4% en diciembre y volvió a moverse al alza en febrero al 3,2%. Lo mismo sucede con el IPC subyacente (excluye alimentos y energía, cuyos precios siempre son más volátiles): la marca sigue estancada en torno al 4% y apenas se ha movido lateralmente estos meses.

Parte de esta inercia corresponde a la ponderación de elementos dentro del índice (la vivida sigue mostrándose más fuerte que en los indicadores independientes) y en factores estacionales. Sin embargo, el contraste que solía suponer el PCE dio en su última lectura la razón a las posiciones más cautelosas. El PCE es el deflactor del consumo personal, cuyo subíndice subyacente (ni energía ni alimentos) es el, en teoría, indicador fetiche de la Fed. En los últimos meses, pese a las alarmas que mandaba un enquistado IPC, la anualización de los datos de PCE subyacente reflejaban una inflación incluso por debajo del 2%. La diferente ponderación en las categorías (menos peso de la vivienda, por ejemplo), justificaba la brecha.

Pero el PCE subyacente de enero, publicado el último día de febrero (el de febrero se conocerá en Semana Santa), hizo redoblar la guardia. El indicador avanzó un contundente 0,4% intermensual en el primer mes del año. Este repunte, en línea con el esperado por los analistas, puede obedecer a peculiaridades propias de enero, pero supone una tasa anualizada superior al 5% a la que no debería ser ajena la Fed. Con esta ristra de datos, el banco central se está moviendo entre la cautela (vamos a esperar un poco más) y el optimismo (la senda de desinflación sigue, pese a todo). Así lo verbalizó el presidente de la Fed, Jerome Powell, en su comparecencia de ayer.

Powell reconoció el miércoles que los datos de inflación de enero y febrero, más elevados de lo previsto, constituían "baches" en el camino hacia el objetivo del 2% y que los responsables políticos necesitan más datos para confiar en un retorno sostenido al objetivo. Sin embargo, hizo hincapié en que las decisiones se toman reunión a reunión y advirtió que no se debe reaccionar de forma exagerada a dos meses de datos, señalando que no cambian la historia general de que la inflación está bajando gradualmente. También transmitió que muchos miembros del FOMC consideraban que había "problemas estacionales" con la elevada inflación de enero. Esto sugiere que la Reserva Federal no considera que estas elevadas cifras de inflación de principios de año formen parte de una nueva tendencia.

La 'ventana' de oportunidad de la Fed

Ante este mensaje un tanto ambivalente, la clave reside en intuir cuál sería el 'punto de resistencia' de la Fed, por así decirlo. Roukaya Ibrahim y Nicholas Gordon, analistas de BCA Research, apuntan en esta dirección: "En última instancia, el mensaje de la Reserva Federal es que, si bien actuará con cautela para evitar un giro prematuro hacia la relajación, harán falta más de dos meses de inflación más caliente de lo previsto para desbaratar sus planes de recortes los tipos. La Reserva Federal sigue esperando que las condiciones económicas justifiquen una serie de recortes de tipos a finales de este año". Habrá que prestar especial atención a las cifras de marzo y abril. Preocupaciones como los ataques ucranianos a las refinerías de petróleo rusas y sus efectos en los mercados energéticos siguen suponiendo una amenaza. Aunque de momento el impacto no ha sido alarmante, las disrupciones comerciales como la del Mar Rojo siguen ahí.

"Es posible que los datos de precios tarden más de lo que pensábamos en demostrar 'más allá de toda duda razonable' que se está materializando la plena convergencia hacia el objetivo (del 2%) la Fed", admite Moëc. Además, puntualiza su compañero de firma Chris Iggo, "el estado actual de la economía significa que la Reserva Federal no quiere, ni necesita, recortar los tipos de forma agresiva".

En AXA IM opinan que hay suficientes señales de que la economía real está empezando a suavizarse como para que la Fed mantenga su ánimo de relajación. Sin embargo, avisan, lo que empieza a preocupar al mercado es la sensación de que la "ventana de oportunidad" de la Fed es limitada. "Esto se expresa a menudo en la contundente afirmación de que, si la Fed no ha recortado antes de junio, o incluso antes de julio, no podrá hacerlo antes de finales de año, si es que lo hace en 2024", plantea Moëc.

Esto se debe a razones políticas "puras" e "impuras", señala el experto de AXA: "Empecemos por las puras. La lógica es que, si al final de la primavera la economía sigue siendo demasiado fuerte para justificar un recorte de tipos, puede ser racional esperar hasta que haya una señal clara sobre la política fiscal después de las elecciones para calibrar la respuesta monetaria, incluso si algunas débiles señales de deterioro en el flujo de datos se materializan en el otoño. De hecho, si Donald Trump gana y los republicanos recuperan el control total del Congreso, es probable que se produzcan recortes fiscales, posiblemente en combo con aranceles comerciales inflacionistas (el candidato republicano ha dicho hace poco que compensaría el impacto de su arancel comercial del 10% sobre la renta real con recortes fiscales). La impura es que la Fed preferiría evitar recortes demasiado cerca de las elecciones por miedo a ser acusada de parcialidad pro-Biden".

En la misma línea, Xiao Cui, economista para EEUU en Pictet WM incide que, si la inflación impide el recorte de tipos, septiembre quedaría demasiado cerca de las elecciones presidenciales: "De momento, junio es nuestro escenario base para un primer recorte de sus tipos de interés, con riesgo de retraso hasta julio. De manera que hay riesgo es que el inicio sea más tardío y se produzcan menos recortes. Si la inflación no se ha moderado en marzo se reducirán significativamente las probabilidades de flexibilización monetaria a corto plazo. Si la inflación es suficientemente fuerte para impedir que reduzca sus tipos de interés antes de julio, entonces la reunión de septiembre quedaría demasiado cerca de las elecciones presidenciales de noviembre para ese primer recorte de tipos".

El BCE y el juego del 'gato y el ratón'

Este 'frenazo' de la Fed a la hora de bajar los tipos podría tener ramificaciones en los bancos centrales y mercados de todo el mundo, alerta Raithatha, de Vanguard: "Hay un poco del juego del gato y el ratón en todo esto. Creo que todo el mundo tiene un poco de miedo de adelantarse a la Fed. El Banco Nacional Suizo es claramente la excepción, pero el problema de la inflación es ligeramente diferente allí". El Banco Nacional de Suiza sorprendió a los mercados este jueves al bajar su principal tipo de interés oficial en 0,25 puntos porcentuales, hasta el 1,5%. Esta medida convierte a Suiza en la primera gran economía que recorta los tipos de interés, en una señal de la creciente confianza de los responsables políticos en la lucha contra la inflación.

"Yo diría que la clave para el BCE es lo que ocurra con el euro. Actualmente, los mercados están valorando una trayectoria bastante similar para la Reserva Federal y para el BCE. Nosotros tenemos una opinión ligeramente distinta", añade Raithatha, haciendo hincapié en que, si la Fed mantiene los tipos estables en 2024 y el BCE los recorta, "eso planteará interrogantes sobre qué pasará con el euro". "El euro puede depreciarse, no sabemos en qué medida, pero si el euro se acerca a la paridad, quizá sea una suposición extrema, eso plantea claramente preocupaciones inflacionistas más adelante", remacha.

"Por supuesto, si el BCE empieza a recortar mientras la Fed se mantiene, probablemente el tipo de cambio del euro bajaría aún más. Sin embargo, no creemos que haya que exagerar este efecto. En primer lugar, el mercado lleva varias semanas anticipando que la cantidad total de recortes del BCE superará a la de la Fed este año y esto ya debería tenerse en cuenta en el nivel actual del tipo de cambio. En segundo lugar, evitar una depreciación de la moneda tiene mucho sentido cuando las fuerzas externas son dominantes en el comportamiento general de la inflación. Este no es el caso de la zona euro. Es cierto que los precios de los productos manufacturados, a menudo importados, han subido últimamente en el IPC, pero partiendo de una base muy baja, y Christine Lagarde fue muy explícita sobre la atención que presta actualmente el BCE a la inflación interna", remata Moëc desde AXA.