El enigma de la liquidez en 2024: solo la Fed puede impedir que se seque el mar

Uno de los potenciales problemas que atormenta a los actores del mercado de cara a este 2024 es que la liquidez empiece a quedarse corta. Pese al agresivo ciclo de endurecimiento emprendido ya en 2022 por los bancos centrales -con la Reserva Federal de EEUU a la cabeza- para combatir la achicharrante inflación, el mar de la liquidez ha seguido abastecido tras años de generosidad y abundancia cortesía de los institutos monetarios. Pero justo cuando estos grandes molinos van a empezar a girar sus aspas hacia el lado contrario, el efecto de este ciclo restrictivo puede empezar a causar más sed de la deseada. Solo la Fed tiene el agua necesaria para que no se llegue a ver el fondo del mar, pero no está claro si tiene predisposición a abrir el grifo con fuerza antes de tiempo. Los mensajes emitidos desde el banco central han sido ambiguos o incluso complacientes con el contexto actual y la primera conclusión parece ser que quiere tomarse el proceso con calma. Sin embargo, las grietas que sigue mostrando la banca regional americana pueden acelerarlo todo.

Por el momento, la Fed continúa está reduciendo su hoja de balance, dejando vencer los bonos que tiene en cartera sin reinvertir ese dinero, como parte de su plan de restricción monetaria. De momento, pese a que el instituto monetario ya no está adquiriendo deuda, no han faltado compradores de renta fija. Sin embargo, cuanto más persista el banco central con el endurecimiento cuantitativo (QT), más riesgo hay de que esos bonos no puedan ser absorbidos por el mercado. La liquidez está en juego y hay que vigilar de cerca la fontanería monetaria para que no haya una avería, advierten los analistas más pesimistas. Creen que puede llegar ese momento en el que sobren bonos a raudales y nadie quiera comprarlos. Y eso marcaría el principio del fin de la liquidez.

"El final del dinero barato", titula Lisa Shalett, responsable de inversiones de Morgan Stanley, uno de sus recientes análisis. Se refiere a que el dinero no va a seguir campando a sus anchas por el mercado, pasando felizmente de una mano a otra. Más pronto que tarde, habrá un exceso de bonos, un desajuste entre lo que los vendedores quieren colocar y los compradores desean adquirir.

Una de las razones a las que apunta la estratega es de sobra conocida. El Gobierno estadounidense necesita emitir bonos para financiarse y la Fed no se los va a comprar en esa escala, ya que está aminorando su cartera con esos activos. El Tesoro del país va a sacar al mercado un 60% más de deuda que el año pasado hasta los 1,8 billones de dólares, según la entidad. Además, como se van a volver a poner en marcha dos deducciones fiscales, harán falta otros 100.000 millones de dólares extra, que tendrán que sumarse a la cifra previa. Este otoño ya fueron patentes las preocupaciones de los inversores con unos mayores déficits del Gobierno que llevasen a mayores emisiones el Tesoro.

Pero este organismo no es el único que va a endeudarse, ya que también lo hará el sector privado. En total, los gobiernos y las empresas de todo el mundo emitirán 3,5 billones de dólares en bonos, una cifra que es mayor a la del ejercicio pasado y la más alta desde 2021. Tiene que haber suficientes interesados para tal cantidad de renta fija, justo en un momento en el que las condiciones financieras son restrictivas.

El trabajo de los fondos monetarios

"El exceso de dinero de los inversores para absorber toda esta deuda nueva está menguando", advierte Shalett. Los niveles de emisión mencionados requieren apetito comprador. Hasta ahora, una parte importante de ese 'hambre' ha procedido de los fondos del mercado monetario. Estos productos de inversión son fondos que se basan en activos a muy corto plazo, como letras y bonos en el caso de la deuda pública, ofreciendo liquidez instantánea. Con las subidas de los tipos de interés, estos vehículos se han popularizado entre los inversores. Sin embargo, igual que el apetito por la renta fija y los fondos monetarios sube cuando lo hacen los tipos de interés, baja cuando hay recortes. Por eso, aunque estos fondos fueron capaces de absorber la demanda el año pasado, las entradas en estos productos están yendo a menos, avisa Morgan Stanley.

Los fondos monetarios, que hasta ahora han inmunizado los efectos del QT, dejarán de comprar bonos de forma considerable a medida que bajen los tipos, lo que conduce a un menor apetito en el mercado de deuda. Mientras, no hay que olvidar que el Tesoro y el sector privado podrían seguir aumentando sus necesidades crediticias mientras el dinero disponible sigue a la baja, acrecentándose el desajuste.

Otro analista, Alfonso Peccatiello, exjefe de inversiones en ING, entidad en la que manejaba una cartera de 20.000 millones de dólares, también está haciendo hincapié en la vigilancia de la liquidez y los flujos de transmisión de la política monetaria. En un informe se plantea el "enigma de la liquidez". El estratega está de acuerdo en que, hasta ahora, los fondos monetarios han salido al rescate del mercado de bonos y lo han sostenido.

Pero el impacto en la liquidez no solo se producirá a medida que los fondos monetarios no necesiten comprar tanta deuda. Hay más variables que entran en juego, explica el mismo estratega. A grandes rasgos, el plan de la Fed consiste en dejar de comprar bonos por sí mismo para reducir el flujo de dinero que redirige a la economía. Así, fuerza a que sean otros los que gasten su efectivo en esos valores. Es decir, son terceros, instituciones financieras o grandes vehículos de inversión, los que emplean su cash en activos menos líquidos, como bonos. El objetivo es reducir la liquidez del sistema.

Como explica el experto, los fondos monetarios están haciendo el trabajo sucio de la Fed al retirar la liquidez. Y este plan está funcionando, pero no está siendo tan exitoso con todas las instituciones financieras, como por ejemplo con los bancos. Estos no han estado comprando bonos y eso les ha permitido mantener buenos ratios de liquidez, dejando parte del capital ocioso. La transmisión del QT ha sido desigual entre unos y otros.

Los fondos monetarios han hecho un trasvase de dinero hacia el mercado de bonos sacándolo del mercado de repos, donde tenían aparcada su liquidez. Este mecanismo es uno de los más importantes para reflejar el excedente de dinero que hay en el sistema y, ahora mismo, está en claro retroceso por los movimientos de los fondos monetarios. Por eso, sí se ha logrado drenar la liquidez de esta ventanilla, de las repos.

El volumen de operaciones garantizadas ha pasado de los 2,5 billones de dólares a finales de 2022 a los 530.000 millones actualmente. Es decir, el exceso de liquidez que había en las repos prácticamente se ha divido entre cinco, como consecuencia de la reducción del balance de la Fed. Y es aquí donde se nota el vacío de los fondos monetarios.

Sin embargo, los banqueros centrales no han conseguido el mismo éxito con la banca, que no ha comprado bonos, explica Peccatiello. Esta circunstancia choca porque las rentabilidades ofrecidas por la deuda han sido históricas y para los bancos los bonos funcionan en balance como activos de alta calidad, aunque en la última crisis bancaria jugaron malas pasadas. Así, otro de los medidores de liquidez no se ha visto tan resentido como las repos. El efectivo de los bancos, sus reservas, sí se ha mantenido a flote. Aunque se ha reducido desde finales de 2021, la liquidez es todavía amplia y ha permitido a las entidades financieras mantener el grifo del crédito abierto a empresas y familias, lo que ha enturbiado un poco los planes de restricción monetaria de la Fed.

"El resultado es que el endurecimiento cuantitativo (QT) no está drenando la liquidez de la banca, pero es el mercado de repos el que se lleva el golpe", resume el mismo estratega para explicar el enigma de la liquidez.

Sin embargo, encontrar el balance es complicado y toda esta fontanería podría fallar si la Fed se equivoca. Por un lado, las repos no deberían bajar mucho más. Bank of America (BofA) pone el límite en un volumen de transacciones de entre 250.000 y 200.000 millones de dólares, como poco, para que se garanticen niveles seguros de liquidez. Si se cae por debajo de esa cifra, es que se ha drenado demasiado efectivo. A esa cota se podría llegar en marzo, según su análisis.

Si se estrecha tanto la liquidez, recurrir a este mercado de financiación a corto plazo saldrá muy caro. El tipo de interés que se aplica aquí se dispararía, y entonces, las instituciones se toparían con un mercado de repos cerrado, difícilmente accesible. No sería la primera vez que ocurre, ya que en 2019 ya se vivió esa situación de estrés. Cuando se busca dinero rápido y no se cuenta con este recurso, a cambio, se venden activos para lograr el dinero por esta vía. Los efectos se extienden por las entidades financieras y se genera la necesidad de deshacer posiciones en cascada.

Paralelamente, las reservas bancarias pueden reducirse a mayor velocidad a medida que continúa el QT. Eso provocaría que no sean solo los fondos monetarios los que salgan del mercado de repos, sino que los bancos también lo hagan, generando los mismos problemas. Menos reservas y menos operaciones garantizadas, lo que equivale a una liquidez menguante.

Los abogados de la liquidez

Sin embargo, no todas las voces del espectro financiero creen que la sangre vaya a llegar al río este año. Los 'abogados' en este debate de la liquidez sostienen que esta no faltará. Apuntan al sector bancario estadounidense como la gran razón por la que la Fed deberá mostrar más premura. El relato oficial es que el sector no muestra grietas después de las turbulencias de marzo del año pasado, desatadas por la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB). La última en defender esta tesis ha sido la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, afirmando que los supervisores bancarios se han centrado en el asunto, asegurándose de que las reservas y la liquidez de los prestamistas son adecuadas para hacer frente a cualquier problema que pueda surgir. Pero los últimos acontecimientos han vuelto a reavivar las dudas.

El descalabro en bolsa desde la semana pasada de New York Community Bancorp (NYBC) por sus pérdidas en el último trimestre y por una mayor provisión para préstamos dudosos ha disparado las alertas: hace un año la banca regional americana sufrió por las pérdidas no realizadas en sus tenencias de bonos (lastrados por las subidas de los tipos de interés) y la fuga de depósitos y ahora el gran problema en sus 'tripas' es un doliente inmobiliario comercial (oficinas que están dando problemas por las más duras condiciones de financiación y por el mayor teletrabajo).

En marzo del año pasado, para taponar la hemorragia, la Fed ideó por un año el Programa de Financiación Bancaria a Plazo (BTFP), un programa de rescate bancario que ha permitido a los bancos reemplazar los depósitos perdidos con un préstamo de la Fed. En lugar de tener que vender activos sumergidos y asumir pérdidas, los bancos participantes han podido apoyarse en el banco central. El sistema ha permitido a los bancos y cooperativas de crédito tomar prestados fondos por hasta un año, prometiendo bonos del Tesoro estadounidense y deuda de agencias como garantía valorada a la par.

Hace unos días, la Fed confirmó que el programa expirará el 11 de marzo, como estaba previsto. Aunque el propio anuncio de la Fed induce a pensar en que no es necesaria una prórroga del programa -en teoría, no daría este paso sin estar seguro de sus consecuencias-, hay voces que muestran sus reticencias, fundamentadas en que la utilización del programa -más allá del uso abusivo de algunas entidades para aprovechar el arbitraje (pedir prestado al mecanismo a un interés menor y aparcarlo en la Fed a un 5,4%) que ha hecho al banco central subir el tipo de interés del programa en sus últimos compases- ha ido a más. Algo que evidenciaría que el problema no está tan resuelto. La demanda del BTFP aumentó aproximadamente 6.300 millones de dólares en la semana hasta el miércoles 24 de enero hasta un máximo histórico de 167.800 millones de dólares, según los datos de la Fed.

Desde el banco central se ha instado repetidamente a las entidades que puedan tener problemas a acudir a la denominada ventanilla de descuento, pero las firmas han rehusado por suponer una especie de estigma ante los mercados y por particularidades operativas que sí resolvía el BTFP y no la ventanilla. De ahí que se especule con que la Fed tendrá que recular y prorrogar el programa, lo que rimaría con una aceleración en el relajamiento del QT.

"Los precios de los bonos y préstamos todavía estaban por debajo cuando la Fed promulgó su rescate del BTFP. Por tanto, los riesgos para los balances de los bancos siguen presentes. En consecuencia, hay que observar de cerca el desempeño de las acciones de los bancos regionales para ayudar a evaluar si se trata de un problema puntual o si al mercado le preocupa que los problemas del inmobiliario comercial y otros problemas bancarios estén empezando a hervir nuevamente", inciden Michael Lebowitz y Lance Roberts, estrategas de Real Investment Advice. Padhraic Garvey, estratega de renta fija de ING, plantea que la Fed también podría simplemente haber prorrogado el mecanismo otros seis meses: "Si lo hubieran hecho, probablemente ya habrían recortado los tipos para entonces, lo que ayudaría a suavizar el (potencial) impacto".

Ben Laidler, estratega de mercados de eToro, coincide con la visión de que la Fed está más preocupada de lo que parece con la idea de que falte liquidez y ve dos preocupaciones más (aparte del nivel de repos) que podrían llevar al banco central a abandonar más rápidamente su proceso de endurecimiento cuantitativo: "Por un lado, el deseo de no enviar señales políticas contradictorias mediante la relajación de la política monetaria a través de recortes de tipos al mismo tiempo que sigue el QT. Por otro, recuerdos de la inestabilidad de 2019, cuando la Fed se excedió -en retrospectiva- con su primer programa de QT, lo que provocó un repunte de los tipos de financiación y el abandono prematuro del proceso". En el marco del actual QT, la Fed reducido sus activos totales en 1,3 billones de dólares hasta la fecha, el doble de la reducción del balance llevada a cabo con el QT de 2019.

"Creo que un escenario probable, y hacia el que se inclina el consenso, es ralentizar el ritmo de reducción del balance en algún momento del verano (reunión de junio/julio) con el objetivo de detener por completo la QT el año que viene. Otro escenario sería detener la QT en un momento en que la liquidez del mercado se haya deteriorado lo suficiente como para que la Reserva Federal pueda confiar en que las reservas ya no son abundantes", sentencia Blerina Uruci, economista jefe para EEUU de la división de renta fija de T. Rowe Price.